涪陵榨菜(002507)：需求延续承压 期待复苏改善

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提价影响终端动销，成本下行/费用缩减促利润弹性持续显现公司预计22 年营收/归母净利/扣非归母净利25.5/9.0/8.2 亿，同比+1.2%/+21.1%/+17.8%；22Q4 营收/归母净利/扣非归母净利5.0/2.0/1.8 亿，同比-10.8%/-15.1%/-13.5%。22 年消费环境偏弱，公司提价对终端动销造成一定影响，22Q4 疫情对生产与销售造成冲击，收入延续承压态势。盈利端，22 年公司净利率同比+5.8pct，主要得益于提价效应/青菜头等成本下行/费用收缩，22Q4 公司净利率同比/环比-2.0/+11.4pct，我们判断环比改善较大系疫情影响费用投放。展望未来，公司以榨菜为核心，地面推广继续发力推动销售向好转变，品类拓展/渠道扩张/市场下沉继续推进。我们预计22-24年EPS 1.01/1.13/1.28 元，参考可比23 年PE 平均30x（Wind 一致预期），给予23 年30xPE，目标价33.90 元，维持“买入”评级。

Q4 收入下滑，公司积极调整，期待需求改善

22Q4 公司营收5.0 亿，同比-10.8%，收入表现较为疲软，主要系：1）22年消费环境偏弱之下，公司产品提价幅度较高对终端动销造成影响；2）四季度为配合疫情防控工作，公司涪陵工厂临时停产近1 个月影响生产发货。

针对终端销售疲软的问题，公司审时度势、积极调整，一方面，公司通过搭赠、折扣等促进产品动销，提高曝光度与性价比；另一方面，公司发力下饭菜新品类，力图通过品类扩张实现矩阵效应、打造第二增长曲线。中长期来看，公司仍将以榨菜为核心，通过费用投放巩固原有消费群体，推进渠道下沉，发力双拓战略（拓品类、拓渠道），打造多元化增长动能。

得益于提价效应/成本下行/费用收缩，22 年净利率显著改善22 年公司归母净利率35.3%，同比+5.8pct，主要得益于提价效应/青菜头等原材料下行/费用收缩。22Q4 公司归母净利率40.3%，同比-2.0pct，我们判断22Q4 公司青菜头等原材料价格下行，但员工工资增加、销售下滑致固定成本摊销增加、货折及产品规格调整致提价效应有所减弱之下，盈利能力承压；22Q4 净利率环比+11.4pct，我们判断毛利率环比或相对平稳，净利率环比改善较多主要系疫情期间费用投放有所缩减。中长期，我们仍看好公司在采购/产品/品牌上的优势，产品销售与盈利能力有望保持稳中有进的态势。

积极应对压力，期待经营改善，维持“买入”评级考虑公司销售与费用投放受外部环境影响，我们下调22 年收入增速与费用率，23-24 年收入有望弹性修复、青菜头等原材料价格上涨或使盈利能力仍有承压，下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年EPS 1.01/1.13/1.28元（前值1.04/1.21/1.37 元），目标价33.90 元（前值30.25 元），“买入”。

风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

关键词： 盈利能力 涪陵榨菜 外部环境