固收专题研究：美国债务上限影响几何

核心观点

在美国偿债压力升高、政治博弈加剧、经济面临下行压力的背景下，本轮债务上限问题引发市场高度关注。通过非常规措施+现金储备，美国财政部预计可以创造9000 亿美元左右的腾挪空间，最终大限“X”日或在三季度到来。虽然我们预计大概率最终“有惊无险”，不会引发美国债务违约，但是仍然会从主权风险溢价、投资者风险偏好、美元流动性、经济基本面等角度影响资产价格。整体来看，对短端美债偏不利，长端略偏利好，美股短期可能受益于流动性，但中长期或将面临更多扰动。

美国债务上限的来龙去脉

(资料图)

债务上限是美国财政部法定的发行债券借款最高金额。复盘来看，历史上大多数时期债务上限都会顺利暂停或调整，不过在2011 年，债务上限问题引发标普下调美国主权评级，此后债务上限多次成为市场关注的重要政治议题。债务上限的本质是在野党与执政党进行政策博弈的筹码。美国“债务经济”模式下，债务上限必然需要不断上调，而在野党往往借助债务上限问题试图让执政党在部分问题上让步。触及债务上限后，美国财政部可使用非常规措施+财政部现金余额账户（TGA）进行暂时腾挪，而国会需要在非常规措施+现金余额用尽的最终大限“X”日前提高或暂停上限。

本轮债务上限问题为何引发高度关注？

1 月13 日美国财政部长耶伦表示美国政府于1 月19 日触及31.4 万亿美元债务上限。本轮债务上限问题为何引发市场高度关注？我们认为原因有三：

1）2020~2021 年债务规模快速扩张+2022 年利率上行共同导致美国偿债成本陡增。虽然暂时可能不至于违约，但若继续大幅提高债务上限必然面临更多的阻力；2）“两院分治”可能放大两党博弈力度，中期选举后众议院落入共和党手中意味着民主党缺乏像2021 年一样仅靠党内支持调高债务上限的能力，后续不确定性增加；3）美国经济动能已经明显放缓，如果债务上限问题无法妥善解决，势必进一步增加后续衰退风险。

最终大限“X”日大概率在三季度

本轮美国财政部非常规措施+动用现金储备，预计能够创造大约9000 亿美元的腾挪空间。我们预计“X”日大概率在三季度，不过具体日期受后续的预算议程、税收规模等因素影响，不确定性仍较大。两院分治+两党分歧明显的政治现实可能会导致债务上限问题持续发酵，不过我们认为最终大概率是“有惊无险”。基准情形下债务上限在“X 日”到来前数日或数周内被暂停或提高，乐观情形下两党提前达成妥协，悲观情形下两党分歧较严重，债务上限博弈的“战线”或被拉长。

美国债务上限对资产价格的影响

我们认为可以从四个角度分析债务上限问题对资产价格影响：1）债务违约角度，美国主权风险溢价上升，美债市场波动放大，“X”日附近到期美债可能会出现一定折价；2）风险偏好角度，投资者避险情绪或走高，贵金属可能走强，美股或面临扰动，对到期日较晚的长期美债和部分投资级公司债偏利好。3）美元流动性角度，短期来看TGA 账户压降可能补充美元流动性，在一定程度上对冲缩表的影响，对美股包括美债可能偏利好。4）经济基本面角度，政府支出受限+消费者信心受挫，影响居民收入以及消费倾向，或增加美国经济下行压力，加大硬着陆风险。

风险提示：海外通胀超预期，俄乌局势持续紧张。

关键词： 美国债务上限 有惊无险 经济基本面