固收动态点评：从修复的结构和节奏中寻找机会

【资料图】

基本面出现分歧

当前经济处于复苏早期，但部分高频指标修复滞后，市场对经济修复的弹性和持续性开始出现分歧。我们认为，当前部分高频指标修复滞后系需求点状修复、工人返程偏慢、房企资金待落地、地产传导时滞等多方面原因，但这些因素均有改善迹象，经济修复趋势不改。不过，当前的经济修复不是简单的线性向上，结构有分化，节奏有差异，高频数据打架可能继续存在，整体经济的修复节奏也需要再评估：消费修复斜率更大、更领先；地产销售修复斜率相对温和、但节奏可能滞后；地产投资修复或呈渐进性，弹性上竣工>施工>复工>新开工>拿地。

复苏早期阶段，分歧在弹性和持续性

节后居民生活半径与出行消费活动继续改善；工业生产复工进度分化，钢铁、汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工，建筑、纺织等劳动密集型产业复工有所滞后；更为关键的，市场本来抱有期待的地产修复尚未启动，因此市场对经济复苏的斜率和持续性开始出现分歧，权益市场整体表现低迷，债市反而情绪强烈。

为什么部分高频数据的修复会有滞后？

从需求端看，第一阶段修复本就不是广谱性的。从供给端看，主要的制约因素，一是人力、二是资金。人力方面，工人感染后需要一定的恢复时间+过去两年倡导“就地过年”，今年春节工人返乡需求激增，返乡时间也有所延长，使得节后开工明显弱于消费。资金方面，房企资金来源的改善尚不明显，部分资金需求较大的停缓建项目的复工情况仍受制约、新开工资金仍有所欠缺。从地产端看，从看房到购房、从二手房到新房的传导时滞也是地产销售修复偏慢的重要原因。

经济修复的趋势不改，关注修复结构和修复节奏的分化我们认为，上述高频数据修复滞后的原因均存在改善空间，后续经济修复的趋势未改：一是劳动力返岗慢是暂时性的，元宵节后外出务工人员返城速度已开始加快；二是资金的结构性问题存在积极信号；三是政策相机抉择和看好期权。后续来看，消费修复斜率更大、更为领先，但结构上会有分化，日用品、服装、地产后周期或更强；地产销售或存在相对温和的补偿性修复，但节奏可能继续滞后；地产施工修复空间不小，但资金待落实、传导至项目上可能更加渐进，弹性上竣工>施工>复工>新开工>拿地。

对后续基本面修复节奏的几个判断

第一，元宵节前的经济修复受到多重制约，但继续修复的趋势不改。第二，经济修复的结构和节奏有分化，消费、地产销售与地产施工虽都有期待，但弹性和节奏有别。第三，1 月至今的经济修复可能仍受到很多暂时性因素的制约，短期整体经济数据的修复斜率可能不及预期，地产数据的实质验证期可能才刚开始。第四，市场方面，我们预计市场预期的波动可能也会加大，市场或进入一段方向性不强的时段。只是久期策略空间不大，中期逆风，信用票息为主。股市积极在轮动中寻找机会性机会，日化、服装以及地产相关的工程机械和地产后周期消费可能占优。

风险提示：外需回落压力较大，后续经济刺激政策加码存不确定性。

关键词： 高频数据 寻找机会 不确定性