利率周记(2月第2周)：资金紧、债券强的现象如何解释？

2023-02-14 14:29:36 | 来源:华安证券股份有限公司 | 编辑: |

资金、债券走出分化行情，后市怎么看？

第一，上周资金面偏紧，银银间利率上行幅度>银行间>交易所，说明银行端是本轮资金收紧的策源点；另一方面，债券收益却显著下行，而从具体结构来看，收益下行主要是前期回调债券的补涨行情，同时也要看到高等级、短久期、好区域也出现利差压缩，说明在买盘方面确有积极变化。

(资料图片)

第二，市场猜测资金紧、利率下的原因是大行放贷、小行买债，有没有数据可以支撑？

①大行2 月上旬资金融出余额降至2.31 万亿元，较年初高点净回笼了1.78万亿元，而1 月大行现券净买入金额仅为908 亿元，说明大行更多将资金用于信贷投放，而非质押融出、现券买入。

②中小行方面，股份行、城商行的现券净买卖受二级出券影响，数据质量偏低、不宜作为参考，农商行更具备参考价值——农商1 月净买入债券5975 亿元，环比+550%、同比+115%，小行买债也有明显迹象。

第三，进一步深挖，什么导致了大小行之间的分化，以及这种趋势是否会延续下去？

①信贷是最主要原因，1 月多增是经济修复、需求递延、政策引导、债贷比价的共同结果，后续大概率延续多增，主要预期差在于两点，其一是重大项目开工后的项目提款需求，其二是企业中长贷是否有部分用于置换按揭。

②市场抱有预期的降准、降息短期能否落地？降准或将更多考虑政策空间，而降息还要看必要性、有效性。如果从稳经济的角度出发，当前实施大规模降准降息的空间、必要性、有效性并不强，但是如果从维持银行间市场资金平稳的角度出发，适度的宽松也是恰合时宜。对后市而言，预计超额续做MLF 是更现实的选择。

③财政政策从去年开始明显变奏，2022 年一季度具备“2021 年已发待支+2022年前置发行+加快拨付考核”三重条件，对流动性贡献较大，而当前更多要依赖本年度提前批专项债的发行和拨付，在一季度难以形成超额净支出，隐含的狭义资金需求或将指向货币政策不松就是紧。

第四，当前债市怎么看？基本面的预期差收敛、政策面的预期较去年末降温、技术面的赎回压力并未形成负反馈，而后续最主要的变量在于表面已经回稳的资金面是否还会反复。从各期限债券的选择来看，长端的压力暂缓，短端可能还将存在不确定性。

风险提示

数据统计与提取产生的误差。