全球滚动:宏观经济：超额储蓄流向何方？地产还是资本市场？

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核心观点

根据测算，2022 年超额存款7.8 万亿元，而考虑到贷款缩量后的净储蓄增加约15 万亿。与西方发达国家主要依靠财政补贴不同，我国超额储蓄主要来自消费减少（4 万亿），地产不振（3 万亿）和理财赎回（1 万亿）。回顾历史上三轮超额储蓄周期，08 年、15 年后由于地产刺激，超额储蓄因流向地产而回落，18 年后没有刺激地产，超额储蓄出现沉淀而没有快速消耗，并带动存款“搬家”至理财等资管产品。

超额存款约8 万亿：2022 年以来，居民存款增量和增速明显超过往年季节性，带动M2 增速上行，根据测算2022 年超额存款7.8 万亿元。居民净储蓄率上升的同时，也可以观测到企业储蓄意愿增加，且储蓄存款定期化、长期化趋势亦有所显现。

东亚国家超额储蓄相对较少，疫后减少：疫情期间存款意愿上升，并非中国的特殊现象，多数发达国家也经历了疫情期间的储蓄率大幅上升，以美国数据为例，其个人储蓄率在2019 年底为9.1%，2020 年一度上行至17.5%的高点。但东亚国家和地区超额储蓄相对较少，日本没有明显的趋势变化。韩国、中国台湾有一定的超额储蓄，疫情放松后出现明显下降，对我国的参考意义更强。

我国超额储蓄上升的主要原因中，消费、地产、理财赎回约4:3:1：消费方面，约有4 万亿减少。从消费支出缺口结构上看，主要缺口来源是居住支出、教育文娱支出和医疗保健支出，分别对应地产和服务消费。净储蓄上行的第二个贡献项目是购房需求，不考虑产业链消费，仅房地产销售一项减少约3 万亿。理财向存款转移，约为净存款增加贡献1 万亿元。

超额储蓄流向地产需要地产政策明显放松作为先决条件，若“房住不炒”延续则更可能随风险偏好恢复流向资本市场：居民超额储蓄主要来源于风险厌恶。历史经验显示，净储蓄的下降，主要依靠两点，分别是地产周期恢复带动大额消费需求上行和存款向更高收益的非银转化。08 年金融危机周期，地产是主要因素，欧债危机后，除了地产放松外，也依靠金融政策放松，即存款搬家。18 年净储蓄大幅增加后，地产放松不明显，甚至还有新抑制政策，超额储蓄出现沉淀而没有快速使用，并伴随着理财等资管行业的发展。

预计约有两万亿超额储蓄流向资管产品：经济正常化假设下，收入比2022 年约增加2 万亿，还有8 万亿超额储蓄，“房住不炒”维持基准假设下，可能约有2 万亿超额资金流入理财等资管行业，将助推资管行业的发展并对资本市场起到一定的推动作用。

关键词： 资本市场 主要依靠 发达国家