全球热文：声迅转债上市定价分析

概要

(资料图)

声迅转债将于2 月10 日（周五）上市，规模2.8 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在141 元附近。

正股分析

发行人声迅股份是国内领先的安防领域企业，主要面向地铁、银行等行业的国企、地方政府客户，提供智能化、信息化、行业化的安防整体解决方案和安防运营服务。近年来，公司在不断提升安防运营服务业务占比，2022 前三季度，安防解决方案与安防运营服务两大板块营收占比分别为51.81%和48.19%。下游客户以轨道交通领域为主，根据《中国城市轨道交通市场发展报告》统计数据，2019-2021 年，公司轨道交通安检业务市场占有率分别为45%、17%和20%，行业排名第一、第二、第一。1H22 公司在轨道交通、金融安防、城市安防的营收占比分别为：58.96%、21.41%、19.64%。2019 年度及之前，公司主要业务收入集中于华北地区（2019 年华北地区营收占比79.16%），2020 年度与2021 年度，公司对华南与华东地区的业务拓展取得成效。2022 年前三季度，华北地区营收占比降至43.22%，华南、华东地区分别增至29.56%、22.50%。2019-2021 年公司营收/净利CAGR 分别为-8.04%/-26.13%，主要系疫情影响下公司相关业务有所延迟，叠加毛利相对较低的智能监控报警系统业务占比逐年提高所致。整体来看，我们认为值得注意的有：

1.客户集中度高，多与国资相关：2022 年1-9 月，公司向前五大客户销售金额占总营业收入的52.47%，客户多为大中型国有企业、政府机关采购等，信用资质较高，另一方面，市场化程度较低，客户集中度过高对公司的议价能力也产生一定的不利影响。19 年-22 年前三季度，随着公司在华东、华南地区业务取得进展，前五大客户营收占比从72.45%逐年降至52.47%；

2.承担重点研发项目，研发费用占比逐年升高：2022 年前三季度，公司研发投入较上年同期增加 60.01%，致使公司同期净利率承压下滑，主要系科技部国家重大专项“超大城市轨道交通系统高效运输与安全服务关键技术”——“城市轨道交通高效安检新模式实现关键技术及装备”项目投入较上年同期增加较多所致；3.轨道交通安防进入“快车道”：近年来城市轨道交通建快速发展，给视频监控、安检及设备日常保养等安防应用场景带来了大量的市场机会。我们认为公司在该领域有较强的竞争地位，后续可关注相关地区地铁建设规划及进度；本次发行募集资金2.8 亿元，主要投资1.5 亿元用于声迅华中区域总部（长沙）建设项目，我们认为该项目将有利于公司抓住华中地区发展机遇，深度参与当地智慧城市建设，增强安防运营服务的综合能力和区域性能力；另外1.3 亿元将用于声迅智慧安检设备制造中心建设项目，扩大主业相关产能，支撑公司业务发展。

正股估值偏高，弹性较强。公司当前P/E（TTM）为96.9x，位于自身历史较高水平，P/B（MRQ）为3.8x，位于自身历史较高水平，整体估值在同行业企业中处于较高水平。正股总市值规模26.64 亿元，流通盘占比41.24%，股权质押比例为24.54%，2023 年11 月27 日将有56.75%的限售股解禁，公司实控人为聂蓉，谭天，谭政（个人性质），截至去年三季度末第一大股东江苏天福投资有限公司持有公司股份36.16%，正股机构关注度较低，近180 日波动率为80.08%，弹性较强。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模2.8 亿元，转股期起点：2023 年7 月7 日，初始转股价：29.34 元，最新平价约110.94 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%, 0.60%, 1.20%, 1.50%, 2.40%, 3.00%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.29%，债底约为73.06 元，债底保护较弱，其余条款均保持主流形式。

定价层面，发行人声迅股份是国内领先的安防领域企业，主要面向地铁、银行等行业的国企、地方政府客户，提供智能化、信息化、行业化的安防整体解决方案和安防运营服务，在轨道交通安防领域竞争力较强，客户集中度高，市场化程度较低，近期承接重点研发项目致净利率承压，后续可关注相关地区地铁建设规划及进度。正股估值较高，弹性较强，近期横盘震荡。转债规模较小，债底保护较弱。根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在141 元附近。

风险

客 户集中风险，毛利率下滑风险，项目不及预期风险。

关键词： 城市轨道交通 解决方案 较高水平