【天天速看料】主题策略：中国疫后修复的全球影响

自2022 年11 月中旬“二十条”出台以来，我国防疫政策转向，并陆续跟进如“新十条”，“乙类乙管”等更多优化政策，对经济修复有重大意义，市场也反应积极。中金策略在《海外消费与市场的修复路径》《海外消费与市场的修复路径（2）：

欧亚国家经验》《后疫情时代的消费特征与市场含义》等系列报告中聚焦疫情海外主要市场的修复经验以及对中国修复和市场的启示。本报告将从全球视角出发，进一步探讨中国防疫政策变化对未来全球经济和市场可能的影响。

(资料图片)

疫情现状与展望：政策持续优化，疫情波峰已过、后续影响或递减去年底以来，我国防疫政策不断优化。从境内政策看，防疫重点从此前防扩散改变为对脆弱人群的保护。从边境政策看，“乙类乙管”对出入境政策做了较大调整。目前，除入境旅游外，出入境基本回复正常，尤其是港澳与内地人员来往。

疫情峰值已过，后续或有反复但影响递减。中国疾控中心1称阳性率在2022 年12 月25 日已经达峰，住院人数也大幅下降。全国各省市“发烧”等关键词搜索指数在12 月25 日前均已达峰。海外经验看，首轮峰值后，后续因前期感染基数、政策限制不同，呈现三种形态：1）因前期基数较高，基本降至可忽略水平，如欧美与越南；2）后续仍有几轮反复，但峰值递减，如韩国、新加坡、中国台湾和中国香港；3）首轮控制严格，后续波峰超过首轮，如日本。我们认为后续疫情对经济活动和资产影响可能也将递减。节奏上，海外首轮波峰到第二轮平均间隔5 个月。

当前修复到什么位置了？国内消费待修复；海外部分需求出现结构性替代，关注中国外溢当前我国仍处于消费修复上升期，消费（尤其是线下）空间更大。不同于消费，工业生产在2020 下半年就已经恢复到长期增长中枢以上。仅静态对比2019 年绝对规模，2022 年工业增加值总额超过2019 年28.8%，而社零总额仅超过7.8%。

消费中，2022 年网上商品零售额较2019 年高出40.4%，线下消费差距较大。分类看，餐饮修复程度更高（2022 年较2019 年低5.9%），而酒店（星级酒店2022 年前三季度平均出租率38.1%较2019 年低17ppt）、交通（2022 年客运量比2019 年低约50%）、票房（2022 年收入相比2019 年低52.3%）修复程度更低。2023 年1 月疫情过峰后修复斜率普遍较高。

海外处于修复末期；部分服务消费出现结构性替代，关注中国外溢需求。海外消费已进入下行周期，除餐饮外，一些服务消费出现结构性替代，如自驾代替公交，旅游出行超过商务，线上影音娱乐代替线下等。一些中国需求敏感领域或仍有空间，如全球出行的出境游和全球航空煤油消耗量。

中国疫后修复的全球影响？需求大于供给、服务大于商品、国内大于国外、周边大于欧美影响一：需求大于供给。与2022 年之前中国提供供给+美国提供需求不同，我们认为当前美国需求放缓、库存过高和中国疫情好转都将使得本轮影响更多体现为需求大于供给，这将带来以下影响：1）国内消费需求的增长动力更值得关注；2）而海外需求拉动的国内供给依然存在压力；3）局部供给释放较慢领域将出现阶段性价格压力，如旅游需求。

影响二：服务大于商品。参考海外疫后修复经验，由于中国财政直接刺激规模较小且没有较强的房地产周期支撑、且修复的起点不同（商品在2021 年2 月就修复到疫情前水平，增长中枢修复程度也高于服务），因此服务消费的弹性要高于商品消费，春节期间的高频数据也体现了这一点。不过，如果后续房地产周期改善力度强于预期的话，地产后周期的商品消费修复也值得关注。对全球来讲，中国长期以来商品顺差而服务逆差，后续服务进口需求影响或也大于商品。

影响三：国内大于国外。以消费需求和服务型消费为主的修复特征，都使得我国本轮修复对国内的影响可能大于海外。

除部分服务进口（出境游），服务需求也更多体现为本地化特征，因此向海外输出通胀的效应或不像传统依赖地产和基建投资的经济周期显著。同时，国内商品消费的供给来源地也以国内为主，故对海外商品进口需求可能也相对有限。

影响四：周边大于欧美。中国修复对于海外的外溢体现在两个方面：一是服务需求进口（出境游），周边国家占比更高，出境游主要集中在亚太地区（2018~2019 年大陆游客占比最高国家为韩国、越南、日本和泰国）。二是部分商品进口，消费品如电子及其零部件、纺织服装等也以周边国家进口为主，因此我们认为，国内疫情好转对于改善周边国家地区的经常账户顺差、资金流向和汇率的影响将更敏感。

关键词： 周边国家 高频数据 亚太地区