环球今日报丨居民资产配置系列1：从居民资产负债表看消费复苏

高储蓄的特点：居民存款高增与定期化2022 年以来存款增速中枢抬升，存贷差走阔。本次存款高增存在以下两个特点：（1）存款高增在居民部门体现得更加淋漓尽致，企业部门存款增速已有回落。且值得注意的是，2022 年10-12 月居民月度新增存款高于历史同期的规模进一步走阔。（2）存款定期化的现象较为显著。不论是居民部门还是企业部门，2022 年定期存款占比中枢均有明显提升，其中居民部门存款定期化更为显著。2022 上半年较2021 年末增速较高、占比提升幅度较高的主要集中于3 个月-1 年。（3）偏高收入群体贡献较多存款。高金融资产群体购房意愿下降更为显著，且低收入群体的理财收益率明显低于高收入群体，截至2022Q3，仅有30 万以上的家庭投资收益率仍为正值。我们的估算结果显示，2022 年高收入组（月人均可支配收入约7500 元）和中间偏上收入组（月人均可支配收入约4000 元）合计贡献新增储蓄的70%。

(相关资料图)

考虑到居民部门存款增速高于企业部门，定期化现象更为显著，而企业部门增速已出现明显回落，接下来，我们将主要分析居民部门高储蓄的成因、未来可能的转化方向。

高储蓄的本质：消费收缩遇上居民“资产荒”

存款高增主要有三方面原因。（1）财政货币发力推升存款。存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现，包括财政发债力度加大，央行上缴结存利润并经财政实施留抵退税，政策性金融工具形成存款但不计入贷款等。（2）流量视角预防储蓄增加。流量视角，基于居民可支配收入和消费支出测算超额储蓄，测算结果显示2020-2022 年累计规模为1.1 万亿，因疫情所导致的预防性储蓄或主要集中在2020 年。（3）存量视角居民资产腾挪。存量视角，基于储蓄存款余额的趋势值测算超额储蓄，测算结果显示2022 年超额储蓄规模已提升至7.4 万亿，不同于流量视角中超额储蓄主要来自于2020 年，存量视角主要来自于2022 年。

存量视角测算得到的超额储蓄规模之所以更高，主要是基于居民资产负债表出发，存在资产腾挪现象，流量视角则主要基于居民利润表出发，更多来源于预防性储蓄。结合2022 年房价下跌、理财赎回等客观现实，预计部分原计划购房资产、理财资金或有转入居民存款的可能性。从量级来看，7.4 万亿的超额储蓄中，或约有1.1 万亿来源于因为疫情冲击所导致的消费收缩，约有1.9 万亿来自于理财赎回，而剩下4.4 万亿或主要来自于购房资产和其他投资资产腾挪。

高储蓄的流向：重回消费和风险资产

根据居民高储蓄的来源，我们从两个思路来分析存款的流向：

（1）支撑消费复苏，节奏是关键。首先，考虑基数原因，不排除消费修复至疫情前增速的可能性。由疫情所导致的预防性储蓄，或将在2023 年逐步回归消费，预计对社零的贡献为2.6pct。其次，消费复苏的过程并非一蹴而就，复苏的节奏很重要，有收入支撑的消费需求或正在路上。把握复苏的节奏有两个关键点：一是定期存款中占比提升和增速较快的期限是3 个月-1 年，1.1 万亿预防性储蓄在2023 年随着存款到期、逐步释放的概率较大；二是消费复苏核心仍需消费能力和消费意愿的恢复，目前工业企业利润已在筑底，其领先居民收入约一个季度。

（2）重回风险资产，产品是关键。首先，因理财赎回而产生的存款短期大概率仍留在定期存款、保险等低风险资产中。但长期而言，考虑利率长期下行趋势和通胀水平，不排除这类客户在接受理财产品净值化和波动之后，会再度回归理财产品。其次，以美国为例，在居民杠杆率持续下行过程中，居民净储蓄、股票基金投资增加，消费支出增速并没有明显抬升。回到国内，购房资产腾挪形成的超额储蓄在长期或慢慢回归风险资产，引领新一波财富管理浪潮。

风险提示

1、地产销售大幅改善；2、权益市场大幅回暖。

关键词： 预防性储蓄 定期存款 的可能性