宏观经济研究报告：年初以来流动性环境的三个变化

报告摘要：

年初以来狭义流动性的第一个变化是资金利率中枢抬升，且主要体现在2 月。这一表现与市场预期及以往经验有明显差异。通常来说，春节后随着现金回流，流动性会变得宽松；度过月末，流动性也容易变得宽松。上述两种季节性逻辑应导致DR001 与DR007 趋于下行。但今年2 月上旬资金利率却明显回升，2 月前8 日DR001与DR007 均值较1 月分别上移了57BP 与11BP。

(相关资料图)

今年1 月，DR001 与DR007 均值为1.33%与1.91%； 2 月前8 日，DR001 与DR007 均值为1.90%与2.02%，环比上升了57BP 与11BP。

我们理解，资金利率中枢的抬升的原因有二。一是融资需求修复。我们曾指出2022 年资金利率处于低位是需求不足、政策效率偏低、流动性淤积在银行体系的结果。今年以来，随着疫情达峰，居民生活半径已开始修复，信贷需求边际回升，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导，从而使银行体系对基础货币的需求边际回升。

2 月前8 日票据利率仍处于高位，指向信贷需求在2 月上旬仍有持续性。二是银行流动性预期偏谨慎。今年春节央行主要采用OMO 操作，期限短且规模大，随着需求边际修复，银行对未来流动性的预期容易变得不稳定，对流动性的预防性需求会有所提升。

在年度展望《重回旷野》中，我们曾指出，由于货币政策稳信贷需要放松流动性约束，狭义流动性在2023 年应仍会相对偏松；但即便偏松，市场利率（DR007）中枢也很难像2022 年一样持续低于政策利率（7D OMO）20BP 以上，2023 年狭义流动性应会逐步回到市场利率围绕政策利率附近波动的常态，主要逻辑是防疫政策与房地产纾困（金融）政策的优化调整已成趋势，有助于提高货币政策传导效率，2022 年流动性大量淤积在银行体系的现象会有所缓解。

在1 月中旬的《资产定价重心已经发生变化》中，我们提及，狭义流动性边际收敛的风险上升。一则理财赎回影响减弱，信用债一级融资修复，央行维稳的必要性减弱；二则随着居民生活半径环比修复与地产政策加码可能带来需求改善，政策效率会提高，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导。

有部分观点认为资金利率中枢抬升可能是因为春节后现金（M0）回流银行体系的速度偏慢。由于缺乏可跟踪的高频数据，这一点较难证实或证伪。但从过往经验看，春节后现金回流银行体系通常会在12-21 天内完成。此次资金利率收紧主要集中在2 月6 日至2 月9 日，距离春节已经16-19 日，如果经验规律仍发挥作用，那么现金回流银行的过程应已经接近尾声。

春节前，由于发红包、发放现金工资或奖金、应对春节消费等需求，企业或居民会大量取现，商业银行会将超额存款准备金转为库存现金来应对，狭义流动性会减少，流通中的货币（M0）增加。春节后，居民/企业将现金　　存回银行，M0减少，而商业银行库存现金增加，会转为超额 存款准备金，使狭义流动性增加。

从过往经验看，春节后的现金回流银行可能在12-21 天内完成。2018 年春节在2 月16 日，现金回流至银行体系主要体现在2 月剩余的12 天，这一年2 月M0 仍保持环比增加，说明现金并未完全回流；2016 年春节在2月7 日，现金回流主要集中在2 月剩余的21 天，这一年2 月M0 环比减少，现金已经基本完成了回流。

狭义流动性的第二个变化是阶段性的出现了流动性分层，非银机构对流动性的感知要紧于银行，质押信用债融资难度要高于质押利率债。这一特征在去年11 月中旬至今年1 月中上旬尤为显著。理论上，流动性分层主要由三个因素驱动，一是资产荒的强度，实体融资需求偏强、银行不缺资产时，会压缩对非银的风险敞口，进而出现银行体系流动性上尚可但非银流动性偏紧的现象，从经验看“贷款需求指数/货币政策感受指数”与“R007-DR007”也确实有较好的正相关性；二是监管指标考核因素，如季末央行MPA 考核与银保监会流动性监管指标考核，会压制银行对非银融出资金的意愿；三是机构投资者行为，如风险事件出现，金融机构风险偏好回落，将提高交易对手与质押券的门槛要求。

我们可以用R007-DR007、上交所质押式协议回购利率-DR007 来看流动性分层。DR007 是银行与银行之间通过质押利率债融资的利率，R007 是包括了银行与银行、银行与非银、非银与非银在内的综合质押融资回购利率；上交所协议回购利率主要是交易所质押信用债融资的利率。

从图4 来看，R007-DR007 与上交所质押式协议回购利率-DR007 都是从11 月中旬起开始明显上升，至今年1月中旬附近明显回落，即流动性分层现象感知比较明显的阶段是在去年11 月中旬至今年1 月中上旬。

通常而言，流动性分层主要由三个因素驱动。

一是银行资产荒的强度。银行对非银的融出与同业投资本质上是银行对非银的贷款，如果实体部门有较强的融资需求，银行体系不缺资产，那么银行对非银部门的风险敞口会有所收敛，同业投资会减弱，银行对非银的融出也会减弱，此时非银体系流动性容易趋紧。

我们可以用央行调查问卷报告中的“贷款需求指数/货币政策感受指数”来度量资产荒，贷款需求指数表示实体部门的融资需求，能够提供给银行扩表的资产，货币政策感受指数表示货币政策强度，是银行扩表意愿配置资产需求的代理变量。

从图5 来看，“贷款需求指数/货币政策感受指数”与R007-DR007 有着较好的正相关性。

二是监管指标考核。银行在每个季度都会面临央行MPA 考核以及银保监会对流动性监管指标的考核。这两个考核会使银行倾向于缩减对非银的风险敞口，降低银行的资金融出意愿，从而使金融体系出现银行流动性充裕但非银流动性较为紧张的状态。

三是机构投资者行为，主要表现为机构的风险偏好回落、流动性风险等因素使机构对交易对手与质押券的要求提升。比如在包商银行事件发生后，同业刚兑信仰被打破，金融机构的风险偏好回落，收紧了对交易对手和质押券的要求，导致货币市场出现了流动性分层。

按照这一框架理解，去年11 月中旬至12 月的流动性分层主要是监管指标考核与机构投资者行为的影响，其中机构投资者行为主要是指银行理财被赎回导致了流动性风险，它对流动性分层会有两个影响：一是赎回有非线性特征，理财为应对赎回，会倾向于增加流动性的备付，对外融出资金的意愿与能力会减弱；二是理财为应对赎回，抛售了大量流动性好的资产，这些通常是高等级债与利率债，持仓的债券资质下降，这会减弱其在货币市场上融资的能力，提升其融资成本。1 月中上旬除理财赎回影响余波之外，还包括实体信贷需求改善，银行资产荒强度下降。

以这一框架，我们可以较为容易的理解去年11 月中旬至1 月中上旬出现的流动性分层。

去年11 月中旬至12 月，主要是机构投资者行为——理财被赎回产生了流动性风险所致。它对流动性分层会有两个影响，一是由于赎回的非线性特征，理财为应对赎回，会倾向于增加流动性的备付，对外融出资金的意愿与能力会减弱；二是理财为应对赎回，抛售了大量流动性好的资产，这些通常是高等级债与利率债，持仓的债券资质下降，这会减弱其在货币市场上融资的能力，提升其融资成本。

1 月中上旬，除了理财被赎回仍有余波外，另一重要因素可能是银行的信贷需求偏强，挤压了对非银的融出。

狭义流动性的第三个变化是央行公开市场操作规模明显上升，如近三个工作日央行合计做了14870 亿元逆回购，净投放7980 亿元，与去年下半年单日操作常低于100 亿元的规模形成明显对比。我们倾向于认为这一变化是是央行顺应银行流动性需求操作的结果。去年下半年，DR007 持续处于政策利率下方，银行体系流动性异常充裕，金融机构对流动性的需求较低，此时央行逆需求增加供给对银行扩表宽信用的效果较差，反而容易带来资金空转套利，更好的策略是顺应银行的低需求，降低操作规模；今年1 月银行跨春节，2 月DR007 明显回升，且阶段性的超过了政策利率，银行对流动性的需求回升，此时央行如果逆需求不增加供给，那么银行扩表的流动性约束容易收紧，对宽信用不利，更好的策略是顺应银行需求的回升，提高操作规模。

2022 年4 月以来，央行公开市场操作可以分为两个阶段。

第一个阶段是4-8 月，流动性异常宽松，公开市场操作规模较低，长期稳定在100 亿元以下。

第二个阶段是9 月份之后，流动性边际收敛，公开市场操作规模逐步放量，尤其是今年1 月与2 月，操作规模明显升高。

在这两个阶段，央行公开市场操作选择的策略不同。

在异常宽松阶段，银行体系的流动性需求较弱，央行如果顺应需求减少供给，对信用环境影响较弱，同时也能推动市场利率向政策利率回归；如果逆需求增加供给，反而容易增加资金空转套利现象。

在流动性边际收敛后，银行体系的流动性需求回升，央行如果顺需求增加供给，可以有效缓解银行扩表的流动性约束，推动信用扩张，也能让资金利率回落降至政策利率附近；如果逆需求不增加供给，那么银行扩表的流动性收紧，对信用扩张不利。

往前看，稳增长、扩内需的宏观主线没有变化，货币政策会继续保持扩张性，改善信用环境以支持内需，央行会继续采用顺应银行需求进行操作的策略。在这一策略下，流动性一旦出现阶段性收紧，央行就会增加公开市场操作；反之则减少操作规模。最终目标是推动银行扩表宽信用，以及推动DR007 重新回归中性，围绕政策利率波动。流动性分层是否会再度出现，关键在于需求修复情况。若地产没有明显修复，银行体系资产荒很难出现显著缓解，流动性分层现象应不会明显加剧。

货币政策未来仍需要偏积极，因为外需回落的趋势没有变化，稳增长仍然需要依靠扩内需，内需对融资的要求更高，需要继续改善融资环境。

这一基本面特征与政策特征决定了狭义流动性暂时不存在系统性收紧的风险，只要银行对流动性有需求，央行应会尽量满足。但对非银而言，流动性环境存在一定变数，如果经济继续修复，地产恢复，实体融资需求修复，那么银行对非银的风险敞口可能会继续缩减。

对债券而言，如果央行政策基调没有发生变化，则流动性收敛影响相对有限，这也是近期流动性收紧但10 年国债到期收益率并未出现明显调整的原因。权益资产同样如此，其当前定价重心已不是流动性逻辑，目前权益资产反映的是一则是一轮确定性的名义GDP 和企业盈利向上所带来的基础定价修复，所以年初以来WIND 全A 指数整体向上；二则是地产、汽车尚未启动背景下对复苏斜率的观望，所以在旺季数据验证前，地产等顺周期资产触顶徘徊，成长类资产接棒上行。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；政府债发行较多以及财政支出偏慢导致财政对流动性形成拖累，资金利率在央行大额投放作用下仍然偏紧；地产政策变化超预期；海外央行政策与流动性变化超预期；疫情演变超预期；信贷需求变化超预期。

关键词： 银行体系 货币政策 公开市场操作