微速讯：简评：资金面结构性波动或与今年春节特征有关 非趋势性紧张

资金面结构性波动或与今年春节特征有关，非趋势性紧张近期银行间流动性波动加大，资金利率中枢高居不下甚至边际上行，引发市场关注。资金面趋紧可能主要源于银行融出意愿走弱、但资金需求仍在。从回购市场余额观察看，本周银行整体融出体量回落，尤其是大行/政策行收缩明显，其逆回购余额已降至2022 年10 月下旬至11 月中旬的较低水平，股份行和城商行逆回购余额也有压降，但降幅不及大行。虽然央行OMO 投放整体仍偏积极，但回购市场上的资金供给仍无法满足资金需求，引发资金利率的上行和波动加大。

具体而言：

(资料图)

1） 银行间资金的使用和回流存在时间和结构的错位，放大资金面波动，尤其是今年春节具有一定的特殊性，包括春节取现和对应现金回流的错位扰动增多。由于节前央行流动性支持多以短期限的7 天和14 天逆回购组合为主，节后公开市场面临陆续到期压力较大，而包括取现、缴税、缴款等诸多节前抽离银行间流动性的因素，其节后回流银行间的时间点并不确定，叠加月初例行缴准等压力，资金使用和回流银行间存潜在时间差，进而放大流动性的波动。

尤其是M0 方面，2022 年就地过年号召影响下，2023 年居民释放了比较高的春节返乡热情，取现需求也有相应增长，通常来讲伴随节后返工，部分春节期间没有消耗掉的现金会伴随居民返工而回存银行体系。但从我们近期观察看，一二线城市复工节奏整体偏慢，我们认为或从侧面说明当前人员流动回到一二线城市的速度比往年春节偏慢，资金回存银行体系进度也就会偏慢，但央行14 天逆回购到期时间是固定的，形成时间差。除时间错位外，存款支取和回存的结构可能也存错位。对于返乡群体，其春节取现发生地多为一二线城市，因此资金从银行间的抽离更有可能是体现在大行和股份行上，而现金回流更有可能在返乡当地发生，比如居民从一二线返回低线城市或农村，伴随春节期间的消费等行为，消耗掉的资金更多是变成当地企业的存款，资金回流也更多可能是体现在当地中小行而非大行，进而导致资金流出和回流间机构结构错位，这种错位可能进一步加大了大行资金压力，进而大行融出意愿压降程度会高于中小行。包括我们关注到近期部分大行同业存单发行偏积极，除出于常态化存单发行考虑外，可能也有一定的负债补充诉求。

2） 年初信贷投放和债券配置需求占用银行间资金。当前整体银行信贷投放偏积极，尤其是大行/政策行，项目储备充足，叠加经济复苏初期，金融本身支持和扩大消费的意愿较高，进而会占用部分流动性资金。此外，年初往往也是银行保险集中配置阶段，尤其是在2022 年四季度受理财赎回负反馈影响，债市存在一定的超调、具备参与价值，部分银行和保险资金年初阶段配置偏积极，也消耗了一些超储。

3） 非银维持一定债市杠杆的需求仍在。对于非银机构而言，债市节后整体表现偏积极，虽短端利率受资金面波动相对承压，但长端利率在交易预期落地和风险偏好摆动的逻辑下整体下行，叠加部分前期超调的信用债当前已具备不错的性价比优势，债市加杠杆或维持一定杠杆的意愿仍在。

展望来看，短期内2 月资金面波动风险仍在，尽管2 月8 日尾盘隔夜和7 天回购加权利率均有所回落，但考虑到央行OMO 未来回笼节奏、缴款和缴税等压力，我们认为可能等到2 月下旬才会看到资金面相对确定性的转松，当然，如果央行未来2-3 个交易日仍持续加大逆回购投放量，会对平抑资金面起到比较积极的正面引导。在此期间，我们建议投资者：

1） 关注资金分层和供给结构的中长期变化。此前银行间流动性的充裕和资金利率下行一定程度上得益于资金供给的相对充足，尤其是受政策放松推动、“便宜资金”获取相对较多的大行和政策行，对此前“宽货币”的传导起到了积极作用。但伴随经济修复爬坡，在央行没有进一步放松动作之前，新增“便宜资金”可能有所减少，同时大行/政策行又要面临信贷支持资金占用高于中小行、而派生存款又会分流中小行的双重压力，超储消耗压力可能高于中小行，进而在回购市场上资金供给体量和占比可能会下降，中小行和非银（货基、现金管理类理财）占比会抬升。不过央行PSL、再贷款等结构性工具资金的落实一定程度上可能改善这种状况，但中间存一定的时间差。我们建议投资者警惕资金分层现象的潜在增加，包括分层对流动性波动的潜在放大，尤其是月中、月末等季节性扰动事件前后。对于资金需求方而言，可能也需要结合资金供给结构的变化，跟进调整在银行间回购市场上的融资策略。

2） 关注存单市场低迷对回购市场的潜在影响。当前存单市场低迷，未来到期压力不低，若净增持续为负，银行本身偿还压力可能也会消耗一定的流动性，需警惕其对回购市场造成潜在影响。

整体而言，当前银行间流动性偏紧可能一定程度上与今年春节特殊性有关，节前资金从银行间的抽离与节后资金回流银行体系之间存在时间差和结构差，进而导致了资金面波动的放大和资金供给结构的调整。在我们看来，这种特殊性的扰动更多可能是临时的，即便当前现金回存节奏可能偏慢，但最终流通中多余的现金还是会伴随居民返工、消费等回流银行体系，并重新丰富银行间超储。更为关键的，从央行近期比较积极的投放来看（单日逆回购投放量为2020 年3 月以来最高），我们认为货币政策没有主动收紧转向的意图，所以当前银行间流动性偏紧更多可能还是季节性扰动下资金流入流出错位影响，虽然短期内扰动仍在，但下旬可能会有一定好转。同时中长期来看，银行间流动性虽仍会维持一定的宽松，但完全回到年初异常宽松状态的概率不大。伴随政策发力和经济修复，回购市场资金供给结构可能会有所调整，长期趋势讲，大行占比可能趋于下降、中小行和非银占比趋于回升，会对资金利率中枢造成潜在上行压力。不过考虑到央行PSL、再贷款等结构性工具资金后续潜在的落实，大行/政策行资金可能得到一定的回补，我们认为DR007 利率中枢更有可能呈现波动加大、振幅加宽等特征，而非趋势性上行。DR007 整体均值虽未必会回到1.3%-1.4%的低水平，但在经济修复初期维持1.7%-1.9%之间概率仍较高。

风险

货币政策收紧超预期。

关键词： 回购市场 资金供给 银行体系