解码钢铁行业(八)：产业链全解之利润分化的中上游

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2021 年以来产业链上游利润空间明显增加，中游被明显挤压。原材料成本占钢材生产的比重高达70%，其中铁矿石占比约为50%、焦炭约为30%，二者变动对钢材价格影响较大。但我国钢厂定价话语权不高，一方面由于海外四大矿产商形成寡头垄断以及我国优质铁矿石资源较少、生产成本较高，另一方面则是钢铁行业集中度水平明显低于海外其他国家以及铁矿石和煤炭的行业集中度水平。因此原材料价格快速上涨对钢铁行业的利润极易造成挤占，2017-2020年期间挤占并不明显，但2021 年以来，煤炭、铁矿开采毛利率均大幅攀升，钢铁却在盈亏平衡线附近徘徊，中游利润空间明显被挤压。

上游主体盈利分化，煤铁利润挤占明显。1）铁矿石：我国铁矿石资源稀缺且品位不高， 5 家铁矿石生产商中河钢资源产能较大、品位较高，拥有1.5 亿吨平均品位达58%的磁铁矿资源；其次为海南矿业，平均品位可达46.6%，金岭矿业最高品位也可达51.2%，安宁股份、大中矿业资源品位仅在30%左右，五家铁矿石企业合计产量在2000 万吨左右，占全国铁矿产量的占比不到5%。盈利、偿债表现都明显较强，毛利率平均水平高达40%以上、平均ROE 也在10%以上，截至2022Q3 资产负债率基本在40%以下，在手资金充足，现金短债比明显较高。2）焦炭：焦炭在产业链中是更明显的弱势方，8 家焦炭加工主体中美锦能源、陕西黑猫、开滦股份的年产能相对较高，在600-800 万吨左右，宝泰隆相对较小仅158 万吨，其余则在200-350 万吨左右，2021 年合计产量仅2700万吨，占全国焦炭产量的比重不到6%，集中度明显较低。仅美锦能源和开滦股份的焦煤原材料可以实现较高自给率，宝泰隆焦煤自给率不到40%，陕西黑猫、金能科技、安泰集团基本全部为外购。盈利、短期偿债能力均较为一般，自给率较高的美锦能源、开滦股份、宝泰隆毛利率仍能保持10%以上，其余基本降至5%以下，云煤能源、安泰集团ROE 已经由正转负；资产负债率相对不高，但除开滦股份外其余焦炭企业现金短债比普遍在0.3-0.5 的较低水平。3）废钢：废钢下游需求有限，且废钢加工处理的门槛较高，需具备资质。4 家废钢加工主体中华宏科技、天奇股份主要回收报废汽车，格林美主要回收废旧电池和汽车，中再资环则主要为回收电器电子产品。4 家废钢企业毛利率水平基本在15%左右，盈利不高且主要依靠政策补助，占净利润的比重基本在20%以上。总体来看，行业集中度和资源稀缺性决定了铁、煤在钢铁产业链的主导地位，铁矿石、焦煤的毛利率明显较高，且近两年仍在改善，而行业集中度偏低的焦炭、废钢、钢材的盈利均相对偏弱，且近两年进一步弱化，铁矿石、煤炭对下游的利润挤占效应更加明显。

风险提示：经济超预期、钢铁需求修复不及预期等。

关键词： 开滦股份 美锦能源 陕西黑猫