速递！宏观分析报告：“中国式QE”的表与里

摘要：疫情三年，私人部门资产负债表部分受损，传统货币政策传导机制因此受阻，修复内需需要“中国式QE”的定向支持。对此，政策面已露端倪。不同于西方，“中国式QE”将在总量政策空间尚存的条件下启动，因此结构性政策工具将是主要形式。同时，为突破财力约束，发挥财政政策的修复作用，需要在公有制的基础上，探索符合国情的货币财政协同模式，而这将成为“中国式QE”的底层逻辑。

作为“中国式QE”的表与里，结构性政策工具与货币财政协同将指引后疫情时期货币政策的走向。

(资料图)

核心观点：

疫情反复冲击下，部分居民和企业的资产负债表受损，支出意愿因此疲弱。若要激活内需，则需首先修复私人部门受损的资产负债表，量化宽松政策或是理想的工具之一。

不同于西方央行启动QE 时面临的约束条件，我国总量政策（降准降息）尚留有空间，因此无需“大水漫灌”，结构性政策工具的“总量+结构”双重功能更加适合当前国情，而该工具的常态化、大规模，短期限使用，则是中国结构性政策工具有别于西方的重要特色。

结构性政策工具对私人部门资产负债表的修复功能，是其有别于传统政策工具的独特优势，当前使用可谓“对症下药”。实际上，人行近日已释放运用结构性政策工具修复优质房地产企业资产负债表的明确信号。综合考虑该工具还具有定向支持重点领域和薄弱环节的作用，后疫情时期，将变得愈发重要。

作为资产负债表的另一项修复工具，后疫情时期，财政政策将从“幕后”走向“前台”。但由于财政具有顺周期属性，如何拓宽财源、扩充财力，是决定财政政策有效性的关键，货币财政协同或是主要思路。

相比西方奉行的MMT 理论与QE 做法，中国可凭借公有制优势，开展中国式货币财政协同探索。实际上，改革开放以来人民银行一直肩负着准财政的功能，2022 推出的政策性开发性金融工具与政策性银行信贷投放即是具体体现。

2018 年出台的《关于完善国有金融资本管理的指导意见》已经为财政统筹金融资源提供了依据，央行等国有金融机构可通过利润上缴等方式，为积极财政提供稳定支持，而下一步央行《财务制度》等相关制度的修订完善，则将使这一机制更加便捷、通畅。

结论与启示：

在三年疫情导致资产负债表部分受损的背景下，“促内需”政策将以私人部门资产负债表修复为前提，而结合了西方经验与中国实际的“中国式QE”或是完成这一使命的有利武器，结构性政策工具与货币财政协同将是其主要特征。

对于资本市场而言，兼具总量与结构功能的结构性政策工具的使用，为市场营造了宽松的流动性环境，有利于结构性行情的演绎；同时，“中国式QE”的特点意味着“大水漫灌”不会到来，市场恐难走出美国股市般的普涨行情。

对于债券市场而言，短期内，考虑股债跷跷板效应，债市仍将承压。但拉长来看，由于总量型工具仍存在较大空间，在开展“中国式QE”的过程中，降息等总量工具的搭配使用，有利于维护低利率的政策环境，债牛行情不会轻易退出。

风险提示：疫情形势变化超预期；海外经济回落超预期；政策理解不到位

关键词： 政策工具 资产负债表 宏观分析