爱尔眼科(300015)：收购再发力 期待23年业绩贡献及复苏弹性

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爱尔眼科1 月3 日公告计划收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14 家医院，整体交易金额4.71 亿元，交易对价合计7.21 亿元。

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公告计划收购14 家医院，整体质地优良。爱尔眼科于1 月3 日公告收购14家医院，整体交易金额4.71 亿元，交易对价合计7.21 亿元。收购医院：2021年合计收入3.21 亿元、净利润-0.08 亿元，对应利润率-2.5%；2022 年1-9 月合计收入2.87 亿元、净利润0.17 亿元，对应利润率6.0%，我们按照历史数据假设1-9 月占全年比例~77%，对应2022 年全年合计收入3.72 亿元、净利润0.22 亿元；2023 年偏保守假设收购医院23 年收入增长20%、利润增长25%，对应合计收入4.46 亿元、净利润0.28 亿元，若预测2022 年上市公司收入171 亿元、归母净利润29 亿元，对应收购医院2023 年可增厚收入2.61%、归母净利润0.62%。

近期两次收购合计新增40 家医院，有望贡献可观业绩增量。结合2022.11 公告收购26 家医院并于2022.12 并表，两次收购合计交易金额13.77 亿元，交易对价合计22.56 亿元；根据我们测算，收购医院预计22-23 年收入11.62、13.94亿元，净利润0.83、1.04 亿元；23 年预计增厚收入8.15%、归母净利润2.45%。

医院高速成长期可持续5-10 年，现有年轻化院龄结构有望支撑长期业绩强劲增长。我们梳理了爱尔旗下医院的历史业绩情况发现，开业3-5 年内多数医院可以完成初始积淀，实现盈亏平衡并进入高速增长期；而开业6-10 年则是医院盈利能力的持续成长期，在保持收入高增长的同时，随着规模效应和管理体系成熟，利润率还会明显提升。在此基础上，我们结合工商注册信息对截至2022 年11 月的爱尔体内外医疗机构数量及结构进行了分析，该口径下集团大陆地区医院共532 家，位于初始爬坡期、高速增长期以及持续成长期的医院占比分别为7.1%、37.0%、44.0%，即未成熟医院占比超88%。上市公司体内位于上述三个阶段的医院占比数量分别为6.0%、14.4%、52.2%，而体外医院的年轻化程度更高，数量占比分别7.6%、50.8%、39.0%，合计占比近98%。

整体来说，爱尔良好的体内培育+体外并购模式及前瞻性布局思路助力形成了年轻化的良好院龄结构，我们认为有望为集团的持续高增长贡献坚实力量。

盈利预测与估值

我们维持2022-2023 年归母净利润预测29.0 亿元、39.1 亿元，引入2024 年归母净利润预测51.1 亿元。维持“跑赢行业”及目标价41.6 元（基于DCF估值法），切换估值到2023 年较当前股价有35.5%上行空间。

风险

新建或并购医院发展不及预期；疫情影响；行业竞争加剧；突发医疗事件。

关键词： 爱尔眼科 交易金额 高速增长期