每日热讯!信用策略研究：2023年 债市寄语

2022 年，是债市百感交集的一年，充斥着诸多不确定性和突如其来的转折，传统经验和认知框架持续遭到挑战。及时迭代体系，虽可以跟上市场步伐，但免不了被动学习的压迫感。回望这一年，五个无法回避的转折正渗透到未来信用市场的发展之中。

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转折之一：风险释放逻辑生变。2022 年，实质性违约债券规模不算高，一旦叠加展期规模，合计体量缔造新的历史，其中地产主体贡献主要增量。此外，“大而不倒”的印象也在被击破。实体回报率下行阶段，一边是“过桥”资金难觅，一边是自身债务滚续难以为继，即便有兜底意愿，也难承受现实之痛。

转折之二：罕见的“否极泰来”。作为2022 年风险关注焦点，地产债频现展期之外，轮动抛售以至于板块流动性一度缺失，净价骤然下挫。去年11 月开始，地产相关政策再度密集出台，重拾行业信心，给保交楼护航。其中，贷款、债券和股权融资“三箭齐发”，兜底开发商筹资性现金流决心可见一斑。2022年前三个季度经历至暗时刻的地产债，11 月之后迎来幅度不小的反弹。机构被动“剁仓”到价格反弹时间间隔之短，历史上实属罕见。

转折之三：融资结构变迁。风险扰动不断，“犯错概率”较小的城投债自然会成为滚续相对顺畅的资产，可在经历了2020 年和2021 年的“高增长”后，去年城投进入发债约束期，净增量略超1 万亿。另一方面，非地产类产业债扩张融资渠道力度较弱，尤其是下半年，不少行业进入净偿还阶段，或许与贷款替换债券有关。银行有外源补充资本的诉求，资本补充债净增量表现却没有太多亮点。

转折之四：“二永”登上主流舞台。前有信用风险，后有融资收缩，对于风险厌恶型的投资者，银行资本补充债提供了一个平衡点——兼具票息和低风险的优势。问题是，这类资产市场化交易时间过短，没有经历多轮债市“牛熊”考验，一旦进入剧烈调整，跌到什么点位合适进场，并没有明确答案。

转折之五：理财显现“双刃”属性。理财子公司近两年规模比拼过程中，加速存款搬家，给债市提供了不少增量资金，而恰逢供给收缩，加剧了资产“荒”

的程度。债牛的顺风车上，易忽视理财净值化考核带来的负债端脆弱性。

转折已来，大势将至。这些重塑观念的转折，揭开的是新一年的市场趋势，无论是风险因素，还是融资结构，或是理财负债端脆弱性等。债市新老“剧情”

交融，2023 年或许是近两年最难判断信用环境，且较难把握配置节奏的一年。

所以，更要在适应新的环境的基础上，调整投研落脚点，从而把握赚钱的确定性。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

关键词： 融资结构 时间间隔 风险厌恶