容百科技(688005)深度研究：高镍龙头纵横一体化布局

【投资要点】

深耕高镍正极，多体系夺弹性。公司核心产品为高镍和超高镍系列三元正极及前驱体材料，已连续3 年蝉联国内三元正极材料出货一位，稳居龙头地位。同时，钠电和磷酸锰铁锂等新型正极材料稳步推进，夺得增量弹性。业绩大幅扩充，再创佳绩。2021 年，实现营收和归母净利达102.59 亿元和9.11 亿元，同增170.36%和327.59%；22 年H1，营收和归母净利为115.53 亿元和7.36 亿元。

【资料图】

直面三大担忧，高镍力争上游。高镍正极材料具备高能量密度本征优势。长期看，随着9 系超高镍产品的规模量产，镍价回归合理区间以及电池体系安全性的持续提升，高镍三元优势将更为凸显。与此同时，受4680 体系量产推进以及中高端市场需求推动等两大核心驱动因素的影响，高镍三元材料如虎添翼，加速渗透。我们预测，到2025 年，全球高镍三元实际需求量和市场空间分别为98.3 万吨和1659.4 亿元，2021-2025 年间CAGR 为60.39%和57.19%。

新一体化成效显著，工程+盈利优势难挡。

工程落地能力雄厚，单位盈利领跑市场。1）更快速度更低成本。公司单吨三元正极材料建设周期仅为其他可比公司行业均值的48%，建设速度快于行业一倍。而单吨投资额均值、单吨设备费均值、单位设备折旧费均值仅为行业均值水平的60%左右。同时，公司2022 年投产项目单线产出水平较2019 年投产项目提升0.31 万吨/条。2）单位盈利优于行业。公司2017-2021 年单位毛利&单位净利均明显高于行业均值水平。其中，2021 年，单位毛利和单位净利高于行业均值0.59 万元/吨和0.24 万元/吨。

在手订单充沛，全球产能布局。1).客户端：2022-2025 年累计订单量约70 万吨。其中，2022 年，宁德时代和孚能科技的在手订单量累计达13.6 万吨。2).产能端：目前，已形成浙江余姚、湖北鄂州、湖北仙桃、贵州遵义以及韩国忠州等五大生产基地。预计至2025 年最大化产能达60 万吨。

业务版图持续扩张，成就多元成长空间。1).钠电正极端：三条技术路线并进，预计2022 年底实现吨级产出，2025 年高达十万吨级。2).磷酸锰铁锂端：具备规模量产能力，预计2022 年底火法产能超1 万吨；2025 年突破30 万吨。

【投资建议】

我们预计公司2022-2024 年实现营收247.9、355.7、423.9 亿元，同增141.6%、43.5%、19.2%，实现归母净利润13.8、23.1、33.5 亿元，同增51.1%、68.0%、44.9%。2022 年12 月27 日股价对应2022-2024 年PE 为23、14、9 倍。考虑到公司为高镍龙头，新一体化成效显著，产线可横纵兼容，在手订单充沛以及新产品（钠电+LMFP）推进顺利，首次覆盖，给予“增持”评级。

【风险提示】

原材料供应及价格波动的风险；

市场竞争加剧的风险；

下游客户相对集中的风险；

产能扩张及利用率不足的风险

关键词： 高端市场 相对集中 建设周期