环球通讯！豪能转债上市定价分析

概要

豪能转债将于12 月23 日（周五）上市，规模5 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在114 元附近。

【资料图】

正股分析

发行人豪能股份为国内汽车零部件“专精特新”企业，汽车+航空双主业布局，在汽车同步器齿环领域市场份额较高，差速器产品有望快速放量。公司主营产品为汽车同步器总成、结合齿(同步器零件)、航空零部件，1H22 各产品分别贡献营收比例47.44%、21.98%、17.34%。公司2020 年全资收购昊轶强后切入毛利率较高的航空零部件领域。公司19-21 年营收/净利CAGR 分别为24.77%/27.92%。主要得益于收购昊轶强后航空零部件业务的快速增长。整体来看，我们认为值得注意的有：

1. 主业同步器板块增长稳定，有望受益于重卡AMT (自动变速箱)渗透率提升：公司主营产品同步器主要用于汽车变速箱，将不同转速的齿轮同步以方便换挡。公司拥有大众、麦格纳、采埃孚等稳定的优质客户资源，据中金汽车组估算，公司同步器齿环国内市占率超过30%。近两年公司为采埃孚重卡AMT 项目独家配套同步器等零件，参与法士特、重汽等重卡AMT 项目的研发，部分项目已量产。重卡AMT 在安全性与油耗经济性方面较手动变速箱具有显著优势，单车价值也有较大提升。当前国内重卡AMT 渗透率较欧美市场仍差距较大，我们认为随着国六落地，国内重卡AMT 搭载率有望提升，公司该板块业务或将进一步增长；2. 航空零部件业务增长迅速，获多个重要项目订单：1H22 负责航空零部件业务的子公司昊轶强营收与净利润分别同比增长67.62%和89.84%，其营收贡献占比也由2021 年的9.71%上升至1H22 的17.34%。产能方面，公司对原有厂房升级改造，新都航空产业园项目的第一期厂区已初步形成产能，第二期航空钣金加工厂房项目正在逐渐落地。订单方面，昊轶强在“十四五”大发展背景下获得多个重要项目订单，涉及结构件、标准件、钣金件等多个产品。航空零件采购具有稳定性和延续性的特点，我们认为公司该板块业务具有较强的确定性，随着新增产能的投放有望持续快速增长；

3. 差速器产品产能放量，有望成为新的增长点：为应对新能源汽车渗透率不断提升对公司同步器业务构成的压力，公司提早布局差速器产品(电动车通常不需要配备变速器，但需配备差速器)。公司规划分两期投资建设差速器产能，第一期至2025 年形成年产500 万套差速器总成产能，第二期至2030 年形成1000 万套差速器总成产能，截至1H22 末，本期转债募投项目“汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程”已开始建设。订单方面，公司与吉利、蔚来等多家新能源车企合作并获订单，我们认为差速器业务在公司产能逐渐释放后有望成为公司新的业绩增长点。

正股估值中等，弹性一般。公司当前P/E(TTM)为22.22x，基本位于同行业企业平均水平。总市值42.21 亿元，流通盘98.99%，股权结构清晰稳定，截至3Q22 末实控人向朝东等三人合计持股28.49%。近180 日波动率48.67%，弹性一般，近期处于横盘震荡，成交量有所回落。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模5 亿元，初始转股价12.78 元，最新平价约83.88 元。转债评级AA-，期限6 年，票面利率分别为0.3%、0.4%、0.8%、1.5%、2%、5%，到期赎回价格113 元，面值对应的YTM为2.84%，债底约为80.69 元，债底保护性较弱，我们认为其下修条款【80%，15/30】与回售条款【60%，30/30】设置较难触发。

定价层面，公司汽车+航空双主业布局，在汽车同步器齿环领域市场份额较高，我们认为公司或将受益于重卡AMT渗透率提升，航空零部件业务有望持续快速增长，差速器产能正逐渐投放，后续可观察其市场消纳情况。正股估值中等，弹性一般，近期横盘震荡。转债规模较小，我们认为其下修条款与回售条款设置较难触发。根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在114 元附近。

风险

差速器市场消纳不及预期；原材料价格波动。

关键词： 同步器齿环 快速增长 市场份额