【天天新视野】专题研究：供给按部就班 估值整体仍贵

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核心观点

转债面临的中期股市环境有改善预期，但本身性价比还不理想。从供求看，转债市场依旧保持快速扩容趋势，但受制于股市、转债估值等问题，投资者增持意愿暂时还不强、格局的改善显然还需要时间。从转债估值看，整体较年初有小幅改善，但传统的观测指标显示转债仍偏贵，个券分化明显。转债估值仍面临三个不利因素：一是机会成本短期明显抬升；二是股市行情强度还难给予过高期待，对转债估值的支撑存在不确定性；三是现阶段市场仍是供大于求。我们建议投资者可弱化对整体转债估值的关注，聚焦板块β 和个券α，多利用估值分化寻找机会。

转债市场：整体扩容趋势不改，更关注局部优化转债市场扩容趋势不改，总量方面，2022 年12 月20 日转债存续规模较年初增长约28%，规模增速较去年放缓。但与去年同期相比，新增个券数量增长超过一倍。结构上看：1、转债行业分布进一步平衡；2、非金融品种占比上升，电新、石油石化等扩容最明显；3、个券题材丰富，新能源、信创等赛道个券再度扩充，个券选择更加多元化。但问题是，转债仍缺乏行业绝对龙头等优质品种，转债中正股为行业龙头品种的占比不足13%，且分析师未覆盖的品种（无盈利预测）仍有近150 支。风格方面，中小品种数量占比较8 月再度上行，中小品种（20 亿以下）数量占比达84%。

转债供给：预计明年上半年净供给在960 亿左右结合四季度变动，我们预计2022 年全年新券供给将在2874 亿左右，略高于去年。风格上，中小盘、弱资质品种仍是新券主力；行业上，新能源相关品种占比快速提升。回顾全年新券表现，整体上市普遍定位偏高。但股市波动较大叠加转债新规的落地，不同阶段新券上市定位差别较明显。整体来看，4 月以及10 月上市新券性价比较高，也都有不错的超额收益。展望后市，我们预测2023 年上半年转债市场净供给可能在960 亿左右：1、新券供给约为1659 亿（据新券预案到上市的节奏估算），略高于今年同期（1564 亿）；2、赎回及潜在赎回规模约700 亿，但不确定性较高。

转债需求：预计明年上半年边际需求在800-850 亿区间全年来看，转债整体需求仍处于偏弱区间，基金持仓、基金杠杆率、转债市场情绪均有所回落。结构上看：1、公募基金10 月占比仍处于小幅上行，艰难维持正面贡献，但近期受理财赎回等影响，往后看难有强劲的配置需求；2、新规执行后，个人投资者规模略微下行后再度提升，但难以影响需求总量；3、保险逆市发力，四季度规模和总占比均有所提升；4、产业资本占比再度下行。从四季度转债市场来看，明年上半年实际需求可能略弱于净供给，我们基于投资者需求结构，利用投资者边际持仓增量进行假设测算，明年上半年转债投资者新增持仓可能在800-850 亿区间。

转债估值：整体有压力，个券分化大

转债整体估值仍处于18 年以来85 分位数附近，隐含波动率、绝对价格等传统的观测指标均处于较高分位。局部看，转债估值仍明显分化，核心个券估值整体更合理。纵观2022 年，股市全年弱势决定了转债估值下行趋势，但条款博弈和债市机会成本提供小幅支撑。未来转债估值面临压力多于支撑，提防进一步调整的风险。几个角度看：1、机会成本短期明显抬升；2、股市虽中期向好，但行情强度还难给予过高期待，对转债估值的支撑存在不确定性；3、供求格局改善还需要时间。当然，考虑到转债整体估值未处于极端水平，我们建议投资者将主要精力更多放在板块和个券上。

风险提示：海外衰退风险；国际地缘政治冲突。；转债供求格局突变。

关键词： 机会成本 建议投资者 不确定性