环球讯息：商社、交运、医药联合掘金后疫情时代系列(三)：从出行到线下消费 境外复盘启示录

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本篇为《华创行业联合|掘金后疫情时代》系列报告之三，由华创商社、交运、医药团队联合完成。疫苗和特效药等医疗资源的准备为境外国家/地区的放开提供前提条件。欧美等国从21Q3 开始释放“放开”的信号，至今1 年有余；亚太地区的国家大多在今年3 月后进入“与病毒共存”的新阶段，至今约半年；本篇报告梳理了境外多国家/地区的医疗准备和出行链复苏节奏，观察其中的启示意义。本篇报告分区域做了复盘，总结如下：

美国篇：1）出行限制消除后，航空和酒店客流呈现典型的V 型反转，当前美国国内航空运输旅客量以及酒店入住率基本与19 年持平。2）价格驱动行业销售额增长：a）酒旅：CPI 通胀下，境外客流、客单同步恢复，在量接近疫前水平时，客单价上行驱动销售额增长。b）航空：票价较19 年提升近2 成，带动航司收入超疫情前水平。3）限制取消后，航空出行需求未明显超出疫情前水平的原因：a）人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求；b）航空国际线仍受亚太区拖累。4）上市公司数据看：a）航司：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。b）酒店：万豪、希尔顿、Booking 等公司营收已超2019 年同期水平，利润端部分酒旅公司超疫前水平。

亚洲篇：国内整体恢复快于国际，出入境复苏对整体复苏影响大。1）政策调整可有效拉动需求复苏，以本地需求为代表的餐饮最先快速复苏，异地需求为主的酒旅和航空随后。2）本地需求的复苏依赖国内/区域内的政策节奏：如日本、我国香港等分步放松的地区，整体复苏节奏趋缓，而韩国、印度等快速放松的国家，则表现出更高的复苏斜率甚至短期出现报复性反弹。3）在出入境放松后异地需求的修复加快，欧美线的入境修复相比亚太线更快也更强。4）亚太地区放松政策存在时间差，疫前航空国际线需求多集中在亚太内部，导致区内恢复较低。预期后续时间差因素将逐步减弱。5）大部分地区均表现价>

量，但价格弹性并非在所有市场都有所体现，除通胀外，还取决于商业模式。

欧洲篇：自21 年7 月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复。洲际航线中，跨大西洋线恢复领先。对应航司端表现，21Q3 始，经营数据加速修复；22Q2净利润转正。区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。

整体启示：1）国内/区内恢复先于国际，国际恢复有爬坡期，整体复苏的程度与国际旅客的恢复相关；2）复苏顺序：先本地后异地。3）亚洲区对全球恢复仍有拖累；4）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。后续国际线的修复节奏预计提速。5）供需改善带来价格弹性：如民航在客座率提升时，票价弹性有望展现。酒店入住率快速提升下，房价也有望体现弹性。6）我国与境外的或有差异：消费内需占比大，国内航线占比高；航空价格市场化持续推进，价格弹性一旦反转将超境外；未来通胀或相对温和。

投资建议：1）强调对出行链经典困境反转重要投资机遇的推荐。航空：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。我们在航空系列报告（七）中定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。我们预计本轮特征：高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或远超过往。其二供给逻辑持续性或将超过以往。航空精选标的:大航看国航、强推三民航：春秋、吉祥、华夏。机场：

价值属性板块。近期重点推荐海南机场与美兰空港，看好海南机场作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值，看好美兰空港以2025 年维度看估值具有较高性价比。持续推荐上海机场、白云机场。

2）强调线下接触型服务业基本面渐回正轨的投资机会：重点推荐经营确定性更强的九毛九、海伦司、同庆楼，专注于内功的奈雪，推荐海底捞、颐海国际、广州酒家，建议关注呷哺呷哺；重点推荐供给端出清叠加抑制需求释放的酒旅板块，重点推荐锦江、首旅，景区中青旅、宋城、复星旅文；建议重点关注华住、君亭、天目湖、众信、ST 凯撒、医思健康、雍禾医疗。

风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响、消费需求下滑、居民收入增速不及预期等。

关键词： 价格弹性 整体复苏 航空国际