看热讯：固定收益点评：赎回压力再审视

近期债市再度连续下跌，而信用债、二永债跌幅相对明显。债市在经历了11月中加速大幅下跌之后，平稳了一周多时间，近期再度开始下跌。而赎回是这两轮相近市场调整主要压力来源，那么这两轮赎回有何异同，又预示着市场未来如何发展，进一步的调整压力如何呢？

从机构来看，本轮赎回压力主要在银行理财，这与上一轮公募为主，理财、券商资管全面承压不同。本轮减持主要来自理财，12 月1 日至6 日四个交易日，理财合计减持现券1059 亿元，减持速度相较于上一轮并未放缓。而公募基金在本轮却在大部分时间在增持，这与上一轮公募基金单日减持量最高达到近千亿不同。虽然12 月6 日公募减持315 亿元，但主要减持利率债，持续性有待继续观察。

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本轮理财减持主要对象是信用债和银行二永债，而上一轮公募赎回过程中利率债和信用债都有较大幅度减持。本周减持主体是理财，而理财主要减持对象则是信用债和银行二永债。月初以来银行理财减持信用债456 亿元，日均在百亿元以上，净减持以二永为主的“其他”508 亿元，日均127 亿元。相对于上一轮公募主导的减持，本轮在券种上更为集中。

既然理财是本轮债市赎回压力主体，那么就有必要从理财角度来分析未来的赎回压力。观察理财赎回压力需要结合其开放期分布情况。到今年年中，开放期在一年以上的理财产品规模占比在20%以上，开放期在6-12 个月的占比在15%-20%，开放期在3-6 个月的在10%以上。而开放期在1 个月以内的占比在30%左右。相对来说，开放期比较长的，特别是在1 年以上的产品，到期压力赎回压力相对有限，而相对来说，压力比较大的是开放期在1 个月以内，特别是配置信用债比例相对比较高的T+N 产品。

而从目前已经减持的规模和2、3 季度理财增持债券规模相比较来看，理财已经完成了一定程度的减持，特别是主要包含二永债的其它项，减持规模已经达到二三季度增持规模的80%以上，因而无需过度悲观。今年二三季度理财合计净增持现券1.8 万亿，其中包含二永的其他类1646 亿元。而11 月14 日以来，理财的连续减持，已经减持掉其中的相当一部分。11 月14 日以来理财净减持的利率债、存单和信用债占二三季度净增持比例均在20%左右，而二永债则已经达到86.5%，也就是说，二三季度增持的二永债里其实大部分已经得到减持。按照中债登披露的去年2 月二级资本工具的托管结构，理财产品持有占比25%，如果按此比例估算，在存续5.2 万亿的银行二永债中，理财持有1.3 万亿。近期抛售规模已经超过了十分之一。结合对理财开放期分布的考虑，理财继续加速卖出必要性有限。

市场不仅存在加速机制，也存在自稳定机制，利率上升提升二永债配置价值，公募等机构持续增配产生稳定市场作用。当前二永债利差已经上升至高位，这会增加配置吸引力，吸引市场机构增加配置。截至12 月6 日银行二级资本债5 年期收益率达到3.70%，与国开利差达到78BP，已经上行至65%的历史分位，接近去年10 月份和今年4 月的利差位置。这会增加公募基金和银行自营的配置吸引力。而赎回资金并未流出债市，散户赎回理财的资金可能一部分回流银行表内，形成银行存款。银行在贷款投放不足的情况下会通过回购等方式给到其他机构，也可能会增加债券投资，因此最终依然流入了银行间市场和债券市场。随着二永债利差的上升，公募、银行表内等都可能加大配置，产生稳定市场作用。从现券数据来看，自11 月21 日以来公募基金累计增持“其他”566 亿元。

银行二级资本债供给显著收缩，不仅改善供需情况，还会影响银行资本补充和信贷投放，进而影响央行维护市场的意愿。周度发行来看，近四周（11月14 日至12 月7 日）仅仅发行21.3 亿元，净偿还达到684 亿元。这不仅改善供需，另外也会影响银行资本补充以及信贷投放，进而导致央行维护市场意愿上升。近日央行开展50 亿元CBS 操作，表明了央行推动银行补充资本的意愿。

无需过度悲观，继续调整空间有限，调整出的机会或在明年年初开始兑现。

当前二级资本债利差所处分位已处相对高位，银行理财减持债券规模也接近二三季度增持现券规模的五分之一，而且资金尚未完全流出债券，随着利差上升，二永债的配置吸引力增加，继续调整空间有限，因此无需过度悲观。

但考虑到12 月市场可能面临较多的冲击，一方面，中央经济工作会议等重磅会议预计将继续以稳增长为主，可能对债市继续形成压力；另一方面，年末资金面依然存在压力，特别是今年财政缺口较大，年末突击花钱下降，将导致财政存款减少幅度低于往年，对资金面冲击更为明显。因而12 月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配置机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因此，调整出的机会或在明年年初开始兑现。

风险提示：赎回压力超预期。

关键词： 公募基金 二级资本 相对来说