利率债2023年投资策略：从交易预期到现实 利率中枢上移

2023 年债市投资要点：

【基本面】预计2023 年国内经济表现将好于2022 年，经济基本面将呈现出以下特征：（1）固定资产投资增速稳步提升，其中，基建投资依然韧性十足、地产投资或呈边际回暖、制造业投资仍保持高速增长；（2）消费需求有所释放但或呈现出缓慢性的特征；（3）出口增速将大概率回落；（4）通胀整体温和可控。

【政策面】1. 预计2023 年财政政策呈现出宽松取向，且靠前发力；政府预期赤字率可能在3.2%，专项债额度预计规模在4 万亿；可期待的非常规工具（1）专项债地方结存限额，（2）政策性开发性金融工具。2. 预计2023 年货币政策难以收紧，呈现出总量性和结构性并举的特征；可期待（1）降准，（2）结构性货币政策工具。

(相关资料图)

【资金面】预计2023 年资金面仍维持宽松，逐步向政策利率靠拢，最终围绕7 天逆回购利率波动。

【供需面】1. 对于2023 年债券供给端的预测，我们认为，新增国债（预计3.28 万亿）+新增一般债（预计8200 亿）≈赤字规模，预计4.1 万亿左右；新增专项债≈两会公布的全年额度，预计4 万亿左右。总体上，预计2023 年政府债净供给规模可能在8.1 万亿左右，预计发行节奏会前置。而且如果有新的专项债地方结存限额的发放，也会在实际上增加政府债的净供给规模。2. 对于2023 年债券需求端的预测，我们认为，（1）机构对弱城投、尾部国企、民企地产的避险情绪仍高，可配资产范围预计仍收缩。但政府债供给预计增加且发行会前置，会弥补一定的资产荒问题。（2）保险、银行理财仍对债市配置规模有韧性，仍持续贡献需求。（3）中国国债已纳入全球三大主要债券指数，纳入期36 个月，但边际影响预计不大。

【情绪面】1. 从风险溢价的角度看，目前上证指数剔除了无风险收益率后的性价比处于高位，意味着相对于债市而言，股市的整体性价比更高。2. 理财净值化后，投资人或对净值波动较为敏感，造成“净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的负反馈效应。2022 年出现过两次，2023 年也需要警惕可能造成的负反馈效应，带来的债市超调风险。

【利率下限】2020 年4 月8 日，10 年期国债收益率为2.48%，为近5 年来最低点，形成原因为，新冠疫情在国内外爆发，经济基本面下行，投资者风险偏好降低，及狭义流动性宽松，2 月及3 月连续2 次降息；2022年8 月18 日，10 年期国债收益率为2.58%，为近年来阶段性低点，形成原因为，国内疫情形势及房地产信用风险事件冲击经济基本面，央行超预期降息，资金面宽松。预计2023 年经济基本面整体表现将好于2022年，且资金面维持宽松，逐步向政策利率靠拢，最终围绕7 天逆回购利率波动，10 年期国债收益率下限难以低于2.58%，呈小幅抬升，预计下限在2.60%。

【利率上限】2020 年11 月19 日，10 年期国债收益率为3.35%，为疫情后的最高点，形成原因为，国内疫情基本得到控制，经济转暖，8、9 月金融数据超市场预期，利率债供给量增加；2021 年10 月18 日，10年期国债收益率为3.04%，为近期的阶段性高点，形成原因为，财政政策整体后置，债市面临供给压力，PPI持续上行并有向CPI 传导的趋势。2021 年经济增长目标是6%，全年在2020 年低基数下，GDP 同比8.1%。

预计2023 年经济增长目标不会超过6%，经济基本面转好仍需在多方呵护下前行。10 年期国债收益率上限难以高于3.04%，预计上限在3.00%。

预计2023 年10 年期国债收益率波动区间在【2.60%-3.00%】

风险提示：疫情发展超预期；经济数据超预期；不确定性风险等。

关键词： 经济基本面 经济增长 回购利率