许继电气(000400)：业绩略超预期特高压直流招标陆续启动柔直化进度超出预期

(资料图片仅供参考)

事件：

公司公布2023 年半年报，23H1 实现营业收入71.14 亿元，同比增长16.06%，实现归母净利润5.48 亿元，同比增加20.65%。业绩略超出预期，主要由于费用率控制良好。

投资要点：

23H1 费用率控制表现优异，毛利率有所下滑。公司23H1 整体毛利率18.73%（同比-1.66pct），主要由于智能变配电毛利率下滑（同比-3.87pct）以及直流输电系统收入下滑（2.53 亿元，同比-17.10%）所致。上半年费用控制表现优异，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/2.31%/4.16%/-0.45%，同比-0.13pct/-0.66pct/+0.18pct/-0.36pct，总费用率同比-0.96pct，相比于22 年全年-2.96pct。费用率控制表现优异是上半年归母净利润增速超过营收的主要原因。

电网投资力度加大，电改加速电表周期有望维持。根据中电联数据，今年1—7 月电网完成投资2473 亿元，同比+10.4%，增速明显加快，电网投资力度加大。电表景气周期有望受益于电改加速延续，上半年实现营业收入13.66 亿元（同比+25.77%），毛利率25.49%同比略有下滑（同比-0.47pct）但仍好于去年全年水平（24.61%），公司近年来电表业务增速和毛利率表现优异，可能成为公司重要的业绩来源。

直流特高压招标密集启动，订单先后兑现。今年其特高压核准速度明显加快，陇东—山东、金上—湖北、宁夏—湖南等项目已完成主设备招标，根据国网电子商务平台数据，公司先后中标陇东—山东项目直流控制系统和金上—湖北换流阀等订单，总中标金额超5 亿元。

此外哈密—重庆项目也已经核准，预计年内启动招标。另外，国网已发布浙江—甘肃特高压可研招标文件，该项目有望成为全世界首个全柔直直流特高压项目，柔性直流对于输送高比例新能源有重要意义，特高压柔直化进度快于预期。柔直换流阀价值量显著超过常规换流阀，利好换流阀环节，公司长期增长空间逐渐打开。

投资分析意见：根据目前特高压进度以及公司中标情况，我们维持公司2023 年盈利预测，下调24 和25 年盈利预测，预计2023—2025 年公司实现归母净利润9.3 亿、10.4 亿、15.8 亿（原预测为9.3 亿、14.9 亿、18.1 亿），目前股价对应2023-2025 年PE 分别为22 倍、19 倍和13 倍.。考虑到目前仍处于特高压建设高峰期，且柔直化进度快于预期，行业长期空间有望提前打开，故仍维持“买入”评级。

风险提示：特高压推进进度不及预期，电网投资完成不及预期

关键词：