9月债券市场展望：仍是安全资产 关注边际积极信号

第一部分:1-8月份债市走势分析

(相关资料图)

今年以来债市运行的逻辑主线:

1)春节后-3月中旬:主要是赔率回升+资产荒下的配置逻辑,交易属性相对没那么强。

2)3月中旬-降息前:经济下行压力+稳增长政策缺位+货币宽松的利好因素叠加,配置盘在场,交易盘入场。

3) 6月降息后:市场对稳增长政策的预期先上行后减弱。8月央行超预期降息以后债市牛市继续演绎,曲线进一步平坦化。但当前的位置债市赔率下降,配置属性减弱,交易和博弈的属性增强。

第二部分:关于经济结构性问题和中长期增长中枢的探讨

2023年的政策重心:防风险重要性可能大于稳增长。1)GDP制定的目标并不高;2)政策保持定力,6月降息以后稳增长政策出台偏慢;3)防风险措施提速:一揽子化债措施、管控金融机构套利与资金空转。

经济的结构性问题:

1)老经济做减法:①以地产为代表的老经济体可能将进入较长时间的调整期。②即使政治局会议开始强调“房地产供求关系发生重大变化”,但重新走老路的概率不大。

2)新经济做加法:①信贷资源主要向高端制造、新基建等领域倾斜,目的是中长期经济转型及高质量发展。②从投资增速看,高端制造业增速维持高位,对经济的贡献在上升。

二部分:关于经济结构性问题和中长期增长中枢的探讨

3)老经济做减法、新经济做加法,货币宽松的路径是相对确定的。①老经济所积累的存量债务问题仍待解决:地产融资问题解决仍需时间,保交楼成为政策关注的重点。②地方政府债务的闭环可能将逐步形成:债务置换预期上升。③方向上看,货币宽松(降准降息、降低存贷款利率)是较为确定的路径,宽松周期持续进行。

中长期增长中枢的探讨:

1)经济周期本质上是债务周期的问题,债务周期下行带来中长期经济增长中枢下移。

2)从历史来看,政策可能无法改变增长中枢下台阶的趋势,除非居民与企业部门重新加杠杆。

3)新经济取代老经济可能需要较长的过程,地产在经济中占比下降但仍占有重要分量,汽车产业的影响力系数高于房地产建筑和土木工程建筑,以新能源汽车为代表的新经济仍有较为广阔的前景。

4)5%的GDP增速是今年经济增长目标,往后看经济潜在增长中枢仍可能下移。

第三部分:居民配置行为的转变及债券市场供需结构的调整

大地产周期时代,居民投资房地产或能获得可观收益。但随着房地产市场逐渐进入新常态,居民购房成本高于购房收益,主动加杠杆的意愿或持续消退。

第三部分:居民配置行为的转变及债券市场供需结构的调整

地产周期被熨平后,居民资产配置从地产转向金融资产,保险、理财、存款等低风险资产或成“新宠”,而居民资产偏好的转变也会影响各类型机构的行为。

保险:负债端稳定扩容,现券配置力度维持较强水准,对债市有一定支撑。且配置上偏好长久期资产,是超长债的重要买盘之一。

理财:随着理财规模的逐步修复,理财买债规模也保持较高水平。因为理财负债端资金期限普遍偏短,因此理财现券持仓多以短久期资产为主。

城农商行:在存款增加、而信贷需求恢复较慢的背景下,城农商可能偏好向债券市场寻收益。

基金:负债端申购多来自理财及保险等机构方,本质上可能是居民行为转变的产物。

债券市场供需错配程度可能加剧。从供给端来看,近几年利率债净供给增加,但优质信用债净供给缩量。从需求端来看,各机构债券需求都较为旺盛。供需错配程度越大的品种,收益率下行或更为顺畅。未来很长一段时间,优质资产供给稀缺,供需错配是支撑债市走强的一个重要因素!

第四部分:债券仍是安全资产,调整压力可控,关注边际积极信号

近期资金面有所收敛,政策阶段性打击资金套利与空转,提高政策效率,为后续地方债放量做准备可能是重要原因。从资金收敛的结果来看,目前“借隔夜-买货基”的套利空间明显压缩,机构加杠杆行为也受到抑制,金融空转可能得到了初步抑制。往后看,隔夜可能不会长期维持在偏紧的位置,资金面继续收敛的可能性较低。

资金利率偏离政策利率并不极端,降低了市场大幅调整的概率。后续重点观察边际积极信号:1)资金利率转松的时点;2)地方债供给规模缓和;3)政策逐步落地后负面情绪释放。

从估值上看,长端利率并不算贵。宽货币预期博弈结束后,交易盘存在一定止盈行为,市场有波动但风险不大。降息后,如何寻找新的定价中枢?1)前提是不出现赎回负反馈,不然会产生非理性定价。2)站在实际利率的角度看,当下2.5%-2.6%的10年国债不能至今与去年相比,当下利率仍然是偏高的。3)以MLF作为定价,2.5%是10年国债新的定价中枢(MLF上下15BP)。

市场最重要的因素排序:资金价格>负债稳定性>基本面>超预期政策。

资产性价比排序:流动性好的资产优于流动性差的资产,国开>国债>存单>普通短久期信用(1-3年)>银行二级债永续债(1-5年)。

推荐哑铃型策略:流动性好的长债+1年以来的品种(存单+高票息城投),以流动性好的资产换流动性差的资产。

风险提示:房地产政策超预期、财政支出力度超预期、金融监管超预期

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