天山股份(000877)：水泥景气继续承压 关注内部提效

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事件：公司披露2023 年中报，实现营业收入534.4 亿元，同比-18.3%，归母净利润1.4 亿元，同比-95.9%；单二季度实现营业收入310.6 亿元，同比-16.5%，归母净利润13.7 亿元，同比-44.2%，基本符合我们的预期。

水泥、商混量价承压，骨料产能释放带动销量较快增长：（1）23H1 公司水泥及熟料业务实现营收365.3 亿元，同比-17.1%，销量12165 万吨，同比-4.3%，测算单吨均价为300 元，同比-47 元；商混业务实现营收130.3 亿元，同比-23.6%，销量3375 万方，同比-10.2%，主要因上半年水泥需求低迷，价格表现弱于季节性规律。（2）骨料业务实现营收25.7 亿元，同比+6.0%，销量6342 万吨，同比+25.5%，测算单吨均价40 元，同比下降8 元，主要得益于骨料产能投产爬坡，2023 年上半年末骨料产能2.3 亿吨，较去年同期增加0.4 亿吨。

Q2 毛利率环比改善，成本端受益煤价下跌。（1）23H1 公司水泥及熟料业务毛利率为14.5%，虽然煤炭成本下降，但水泥均价下行仍然带动公司毛利率水平下降-3.9pct，测算吨毛利43 元，同比-20 元；上半年商混、骨料单方/单吨毛利分别为21 元/15 元，同比下降21 元/8 元。（2）销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/6.7%/1.7%/3.7%，分别同比持平/+1.3pct /+0.7pct/+0.3pct，对应单吨综合期间费用为69 元，同比增加3 元，管理费用率提升主要是由于办公、维修及停工损失增加、折旧摊销费增加叠加营收下滑，研发费用率提升主要是由于新增研发项目，但财务费用总额同比减少2.64 亿元至19.79 亿元，得益于利息支出的压缩。（3）公允价值变动净收益为2.4 亿元，信用减值损失为-1.9 亿元，其中应收账款/其他应收款坏账损失分别为-1.3 亿元/-6194 万元；（4）Q2 单季综合毛利率为18.5%，同比+0.4pct，环比Q1+8.2pct，预计主要得益于水泥单吨毛利随着煤价下跌出现回升。

现金流改善反映“两金”压减成效。（1）公司现金流逆势增长，23H1 公司实现经营活动净现金流86.1 亿元，同比+61.5%，明显好于利润表现，主要得益于存货和经营性应收项目的控制，反映公司“两金”压减的成效；（2）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为50.2 亿元，同比-39.6%，资本开支力度放缓，池州骨料等项目持续推进；（3）二季度末公司带息债务余额为1113.7 亿元，环比一季度末+79.9 亿元；资产负债率为67.8%，环比小幅提升0.1pct。

行业景气阶段性底部确认，逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。

盈利预测与投资评级：公司整合后持续开展精益生产、提效技改，可持续竞争力进一步增强，随着行业阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行压力加大，我们调整公司2023-2025 年归母净利润至23.0/27.9/35.3 亿元（前值为48.5/67.6/82.8亿元），维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

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