每周债市复盘：对降息空间的测算

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本周长债利率窄幅震荡。7 月已落地的基本面数据未超市场预期，稳增长政策预期的博弈逐渐平静，债市情绪好转。下周债市信息量较大，但稳增长政策工具已较多落地，市场破局点可能在后续超一线城市宽松地产政策层面。总体而言，短期债市在基本面存量数据成色验证的主线下可能延续偏强波动。

低通胀环境下我国实际利率仍然较高，年底前MLF 利率可能存在10 到30bps的降息空间。当前我国以名义利率减去通胀水准测算的实际利率今年以来持续抬升，回升至87%的历史三年滚动分位附近，对实体经济融资需求的修复形成了较多的制约。参考工业企业利润和PMI 同比化读数当前点位所对应的实际利率，以及处于紧缩周期的美国实际利率，我们判断我国实际利率至少需下行至1%左右才能有效刺激刺激实体经济融资需求回升。在对年内CPI 同比回升幅度进行积极与消极假设的前提下，我们测算年底前MLF 利率降息空间可能在10到30bps 之间。根据央行公布数据，当前社融存量接近366 万亿，MLF 降息对于压降全社会利息成本的效果显著，加大降息力度在中长期的时间维度上是有必要的。

本周交易主线为7 月通胀、金融数据以及稳增长政策的落地情况，利率震荡下行。7 月基本面已落地数据整体不及市场预期，市场情绪有所好转。虽然资金防空转的表述被提及，但在8 月流动性缺口的影响下数量端工具或不会快速收紧。参考票据利率走势，信贷需求回升拐点可能仍未到来，资金面相对宽松的格局或延续。信用方面，本周收益率整体下行，等级利差下行明显，期限利差结构陡峭化。

债市策略：下周债市信息量较大，但长债利率可能仍缺乏打破震荡格局的驱动。

下周MLF 续作决议将在周二落地，而7 月经济数据也将同步落地。参考近期央行政策表态，我们认为数量端货币工具转向收紧的可能性较低，参考已公布的7 月基本面数据和债市反应，预计7 月经济数据超市场预期概率不大。稳增长政策工具已较多落地，引起市场波澜的破局点可能在超一线城市的地产宽松政策层面，需关注后续北上广深地产政策的优化空间。总体而言，短期债市可能延续窄幅偏强波动。

信用方面，二级债利差大幅回落，城投债利差整体下行。中央“一揽子化债方案”

和新一轮建制县化债试点的落地预期对城投债形成利好，对中低等级的城投债信用有一定提升。目前不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计未来城投债的分化趋势将更加明显。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

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