债看券商(五)：券商自营 “博弈债市”有多强？

为什么我们关注券 商自营的买债行为？

券商自营的风险偏好更贴近于基金、理财。数据来看，券商自营在债市市场的体量并不大，2023 年6 月券商自营持有4.28 万亿元债券，仅占市场比重的2.5%。但从风险偏好来看，券商自营作为左侧机构负债端更为稳定、风险偏好低于券商资管，更接近基金、理财。

【资料图】

券商自营可能是“最市场化”的玩家。在利率债配置上，由于负债端稳定，券商自营的利率债波段操作更具可行性；在信用债配置上，由于规模不大，券商自营往往对“风险偏好”与“安全边际”更为敏感，信用债配置以“主动型”为主。从机构行为上看，跟着券商自营做利率债波段与信用债择券，不失为一种有效的债券配置手段。

报表层面：券商自营如何做债券配置？

哪些因素“限制”券商自营的配债行为？

限制1：监管角度来看，券商自营受到类似“银行资本充足率”的要求。如风险覆盖率不低于100%、流动性覆盖率不低于100%、净稳定资金率不低于100%的要求。对于债券配置而言，风险覆盖率与净稳定资金率指标对信用债评级敏感度较高。

限制2：负债端FTP 成本。横向比较，券商自营业务利润率存在“优化空间”，即通过降低部门负债成本分摊率来提升自营利润率。

证券公司报表层面配了多少债？纵向比较，样本券商自营资产占比由2016 年的31.6%提升至2022 年的49.0%。横向比较，自营业务占总资产的比例约47.3%，头部券商占比更低，总资产1500 亿以上券商仅44.8%。

券商自营收益率如何？不考虑负债端成本差异的基础上，2022 年，41%的券商自营利润率在1%~3%之间，10 家券商自营亏损，占比约9%。

信用债：券商自营买什么信用债？

横向比较，2023 年6 月券商自营中利率债占比48.0%、信用债46.4%。纵向比较，券商自营增配利率债，近一年占比提升3.3%，其中国债、政金债分别提升1.6%、2.9%，地方债下降1.3%。信用债近一年持仓下滑3.6%，而金融债则由3.43%提升至4.06%。

评级方面，券商自营以AAA 级为主，风险偏好低于券商资管，与公募基金、银行理财较为相似。样本四家券商自营AAA 级持仓占比平均提升3.1%。

久期方面，2022 年券商自营久期缩短。4 家样本券商自营久期均值为2.33 年，较上年下降0.51 年。

换手率方面，结合托管数据与现券交易数据，券商自营持有存单、政金债、国债换手率分别为75.5%、49.9%、26.4%，其次为地方债，换手率为10.5%。

利率债：如何跟踪券商自营的波段交易？

由于存在“一级认购，二级分销”的扰动，证券公司是二级市场的主要净卖盘。观察券商自营小额、净买入方向变动的意义有限，但我们仍可从大额交易来判断券商自营的波段操作能力，且大额净买入（实际净买入+二级分销影响）往往更能体现券商自营的波段能力。

券商自营净买入“操作幅度”提升。以日度净交易100 亿元为阈值，2021 年起共发生14 次，其中2021 年1 次、2022 年6 次，2023 上半年已达7 次。

从操作方向上看，2023 年券商自营净买入“操作幅度”提升，日度大额净买入频数增加，而净卖出更注重小额、多频次的“微操作”。

券商自营波段能力有多强？胜率60%、赔率10%。以2021 年，10 个时期券商自营的大额交易为例，券商自营大额交易后债市同向调整的概率为60%，大额交易后债市震荡的概率为30%，而仅2023 年2 月券商自营大额买入后债市回调，但回调幅度不足1bp。

如何理解券商自营的买债行为？

首先，基于资金稳定性、风险偏好、规模体量的考虑，券商自营对于基金、理财来说是可参考的“债市玩家”。

其次，券商自营面临不同的负债端FTP 成本，其择券偏好往往存在差异，我们看到的或许是“优化后”的自营利润率。另外，“券商版资本充足率”业限制了券商自营买债的范围。

信用债而言，近一年券商自营增配利率债，压缩信用债规模，样本券商AAA评级占比提升3.1%，久期缩短0.51 年，久期与信用敞口均收缩。

利率债而言，买盘端券商自营更注重“抓机会”能力，大额净买入幅度与频率明显提升，而净卖出更注重小额、多频次的“微操作”。虽然受到二级分销的影响，但我们仍可通过大额交易、特别是大额净买入来跟踪券商自营的波段交易。

风险提示：数据提取和计算带来的误差

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