世界消息！5月信用策略：中枢下移 中短久期挖掘品种

核心观点

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信用策略：挖掘银行次级债、城投债

组合曲线视角：挖掘高等级银行次级债的利差空间、城投债小幅下沉。

对于择时点的选取我们进行了重新思考：在债市对基本面利空消息钝化的背景下，我们认为目标估值可能下调；对比2022 年5 月末10Y 国债利率下探到2.7%左右，市场主线是上海疫情扰动，当前市场对于二次疫情的出现仍然有所担忧，同时仍然不排除降息预期落地后的进一步下探，因此我们将2.7%作为新的参考点位之一；二季度经济回暖节奏有所放缓，4 月制造业PMI 有所回落，在此背景下10Y国债收益率仍延续下行，难免担忧在经济超预期修复的右侧债市调整幅度也将缩小，因此将目标估值点位下调至3.0%，其最近一次估值对应时间为2021 年10 月。

当前（2023/5/5）4-7Y 各品种信用债估值均较为接近2022 年5 月末低位，负债端推动的信用长端收益率下行已基本见底，后续博弈空间有限；2-3Y AAA 银行次级债、2-3Y AA+城投&产业债收益率曲线相对较为陡峭，且2Y AAA 银行次级债品种向上距离2021 年10 月的目标估值空间较小，后续仍有牛市机会，5 月在保证流动性的前提下挖掘高等级银行次级债的利差空间、城投债小幅下沉。

配置利差视角：1Y 短久期信用债优势不再，3-5Y 中高等级信用债配置利差压缩，超长利率暂时优于超长信用。预计5 月 1Y 信用债配置利差可能延续缓慢走扩趋势，1Y 短久期信用债下沉优势已消失；3-5Y 中高等级信用债相较于1Y 短债而言仍然是较优选择；7Y 信用&30Y 利率长端收益率仍在博弈，长端配置性价比较低。

绝对估值维度，绝对估值分位数均有下行，但低等级信用债需求缺位，建议深挖中上信用资质个券机会；期限维度，4 月以来期限利差相互博弈，3Y-1Y 利差与5Y-3Y 同位震荡，期限建议保持中性，继续聚焦中短期限品种；等级维度，AA 信用债可小幅下沉。

城投债策略：中高等级3Y 内为主仓，AA 级1Y 做增强。

4 月城投债收益率下行趋势较一季度放缓，进入震荡期，分品种来看：（1）中高等级（AAA 及AA+）3Y 内城投债估值现已降至48%分位数，相对中长期品种来看仍具备一定配置价值；AA+级5Y 城投债信用利差在4 月中下旬走阔，建议审慎拉长投资期限。（2）当前AA 级1Y 城投债收益率分位数相对3Y 和5Y 仍偏高，存在一定收益挖掘空间，而3Y 城投债估值分位数降至43%，略低于5Y 品种，继续下沉性价比不算高。结合4 月AA 级3Y 品种信用利差持续震荡，前两周信用利差小幅收缩，月末利差则略有提升，后续下行空间有限。我们建议以中高等级3Y 内城投债为主仓位，适当挖掘AA 级1Y 内城投债下沉收益。

地产债策略：销售同比有望止跌，开发贷逐步到位，配置2Y 内央国企地产债。

（1）销售有望同比止跌：2023 年以来商品房销售面积累计同比大幅收窄，3 月录得-1.8%，需求修复趋势较为明确，商品房销售面积累计同比有望止跌回正。二手房修复趋势仍然强于一手，价格方面未出现明显修复。（2）房地产开发资金逐步到位：房地产开发资金同比降幅收窄，3 月房地产开发贷款余额同比增幅扩大至5.9%，房地产开发资金累计同比降幅迅速收缩6.2 个百分点至15.2%。随着需求端逐步修复，房地产开发资金缓慢放量，地方国企或受益于开发贷投放迎来估值修复，建议关注中高等级地方国企2Y 内投资机会。我们进一步筛选票息相对具有吸引力，收益率区间在3.3%-3.8%范围内，基本面尚可，风险相对可控的地产主体，优选性价比较高的5 家主体，建议可配置2Y 内地产债：北京首都开发股份有限公司、建发房地产集团有限公司、广州珠江实业集团有限公司、光明房地产集团股份有限公司、重庆市江北嘴中央商务区投资集团有限公司。

银行债策略：国股行3-4Y，城农商行2-3Y 次级债。

目前低等级永续债分位数相对较高，但中小银行资产质量承压，次级债不赎回风险仍在加剧，1Y 品种在年内仍面临赎回压力，因此不建议过多关注1Y 以内品种，可甄选2-3Y 优质个券二级资本债&永续债进行增强。

4 月以来多家中小银行下调存款利率，近期更是有新一轮股份行开启调整，其主因仍为银行净息差收窄压力较大，在居民存款高增的趋势下，银行资产端将面临进一步的欠配现象；从净息差的表现来看，除外资行，城商行净息差最低，2022年达1.67%，与此同时城商行也是资产端最依赖金融投资的银行，为维持或提升净息差水平，银行自营配置可能将进一步下沉信用债品种。

在多空交织的二季度，我们预计5-6 月银行次级债估值也将呈横盘震荡的格局，仍可挖掘优质标的作为增强策略，对于国股行我们建议可适当拉长期限至3-4Y，对于城农商行则建议2-3Y 为主，可关注宁波银行、南京银行、齐鲁银行、台州银行等二永机会。

产业债策略：煤炭优选2Y 国企债，钢铁仍需观察。

产业债收益率在2023 年4 月延续下行趋势，以2Y 为例，其中AA+与AAA-受到投资者追捧，但目前尚未下行至2022 年5 月末的相对低位，仍具备一定的安全垫；考虑到AA+与AAA-多为行业头部企业，信用风险较为可控，建议可在2Y 内适当下沉。

从重点行业来看，钢铁方面，钢材价格结束上行趋势，自4 月开始钢价走弱，地产基建对应的螺纹钢和制造业对应的热轧板卷价格均有回落，当下并非钢铁债基本面最优点，仍需观察后续地产链的修复进展。

煤炭行业需求端较为稳定，行业景气度确认性高，4 月煤价虽也有下降，但仍然高于2021 年末水平，经济弱修复背景下电力需求仍存，可优选头部企业个券，煤炭行业建议关注2Y 左右、资源优势较大的优质央国企债。

风险提示

1、地产需求修复不及预期；

2、超预期信用风险事件。

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