伊利股份(600887)：业绩持续提升 关注布局良机

事件：伊利发布2022 年报及2023 一季报。2022 年，公司收入1232 亿元，同比+11.37%，归母净利润94.31 亿元，同比+8.34%。其中，22Q4营收293 亿元，同比+14.54%，归母净利润13.70 亿元，同比+80.10%。

23Q1，公司营收334 亿元，同比+7.71%，归母净利润36.15 亿元，同比+2.73%。

点评：

(资料图)

2022 年收入利润再创新高，23Q1 延续升势。面对2022 年疫情带来的不利影响，公司迎难而上，在收入端取得同比11.37%的增幅，剔除澳优后，内生增长约6%，继续稳居亚洲乳业首位。分产品看，液体乳受疫情影响，营收同比+0.02%；奶粉及奶制品业务在婴配粉行业整体下滑的背景下逆势而上，收获同比62.0%的营收增幅，剔除澳优后，内生增速超过20%。冷饮业务持续领跑行业，营收同比增幅达33.6%。

利润端上，2022 年公司实现归母净利润94.31 亿元，同比+8.34%。其中，22Q4 在春节备货提前的积极影响下，公司营收同比+14.54%，归母净利润实现同比+80.10%的大幅增长。23Q1，在疫情政策调整后消费力恢复偏慢及去年同期高基数的背景下，公司仍然实现同比+7.71%的营收增长和同比+2.73%的利润增长，延续去年的升势。分产品看，23Q1 液体乳营收同比-2.6%，但环比已呈回升趋势；奶粉及奶制品受澳优并表及自身增长影响，营收同比+37.9%；冷饮业务维持去年高增速，同比+35.7%。

22 年毛利率进一步提升，内生净利润率略升，23Q1 内生净利润率持平。2022 年，公司整体毛利率在产品结构优化和控制促销力度的影响下， 提升至32.26%， 同比+1.64pct。其中， 液体乳毛利率达29.11%， 同比+0.78pct； 奶粉及奶制品毛利率达41.06%， 同比+1.84pct；冷饮产品毛利率达38.48%，同比-1.79pct。费用端看，2022 年公司提升费用使用效率，全年销售费用率达18.6%，同比+1.1pct，剔除澳优后，同比+0.7pct，主要系液态奶事业部销售规模受疫情影响所致。管理费用率/财务费用率/研发费用率表现平稳，同比分别+0.52pct/+0.13pct/-0.18pct。综合来看，22 年公司净利润率达7.59%，同比-0.34pct，但剔除澳优后，内生净利润率提升约10bp。

23Q1，公司毛利率同比略有下降，达33.77%，但积极控制费用支出，销售费用率达17.1%，同比-1.08pct。剔除澳优后，实现内生净利润率基本持平。

经营百花齐放，结构更为均衡。一方面，公司22 年在多个品项上表现亮眼。液态奶方面，液态奶零售额市占率33.4%，金典有机稳居行业第一，安慕希市占率同比提升0.6pct，市场份额超65%，其中安慕希新品销售超25 亿；奶粉及奶制品方面，根据尼尔森数据，22 年公司　　婴配粉零售端市占率达12.4%，增速在行业中最快，而内生市占率提升1.7pct，达9%。儿童粉同样表现不俗，QQ 星实现翻倍以上营收增长。成人粉则牢牢把握行业第一的位置，市占率超25%。奶酪方面，22 年奶酪to C 业务市占率提升3.5pct，目前已位居行业第二。另一方面，由于奶粉及冷饮业务的高速增长，公司产品结构已朝更为平衡的方向迈进。

展望未来：2023 目标积极，中期目标坚定。伴随疫情影响的逐步减弱，消费品市场有望迎来逐步复苏。在此背景下，公司今年的经营目标积极，预计将实现1355 亿收入，同比+10.1%；实现125 亿利润总额，同比+17.6%。具体到利润表分项，公司预计全年毛利率有望维持稳定，销售费用率有望下降，从而使得利润率有望持续提升。此外，公司重申2025 年中期目标（进入世界乳业前三，利润率提升至9%以上）未变。

盈利预测与投资评级：业绩有望持续提升，关注底部机遇。一方面，公司去年业绩受疫情影响，去年二季度起逐步走弱；另一方面，今年消费力的恢复节奏偏慢，我们预计有望呈现环比提升的趋势。此外，今年奶价的走弱预期和公司控制费用的预期均有利于业绩的释放。我们预计2023-2025 年EPS 为1.70/1.98/2.32 元，对应2023-2025 年17X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

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