锦江酒店(600754)：2022年继续推进整合 期待2023年全面复苏成长

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2022 年归母净利润正增长，与业绩快报一致。2022 年，公司收入110 亿元/-3.44%，归母净利润1.13 亿元/+18.67%，扣非净亏损2.04 亿元/增亏8449万元，与业绩快报一致。其中，公司国内酒店RevPAR 恢复72%，收入73 亿元/-17.65%，归母亏1372 万元/-103.15%，扣非亏1.04 亿元/增亏4.62 亿元，主要系疫情影响；国外酒店RevPAR 基本完全恢复，收入同比+63%、恢复约85%，归母净亏2632 万欧/减亏3179 万欧。食品及餐饮收入2.31 亿元/-7.45%，归母净利润3.13 亿元/+54.13%，杭州肯德基特许经营权期限延长带来公允价值损益增加等影响，剔除预计餐饮主业业绩同比下滑，仍然承压。

2022Q4 国内酒店略有增亏，海外酒店复苏加速。2022Q4 公司收入29 亿元/-3%，归母净利润7159 万元/+1759%，扣非亏8462 万元/增亏725 万元。其中2022Q4RevPAR 仅恢复66%，同比2021Q4 恢复86%承压明显，但成本费用控制下增亏仍可控；Q4 海外RevPAR 恢复至109%，卢浮减亏313 万欧元。

全年新开1328 家酒店，近三年结构升级明显。2022 年公司新开/退出/开业转筹建/净开业酒店分别1328/380/1/947 家，直营/加盟各-85 家/+1032 家。

截至2022 年末，开业酒店达11560 家，客房110.32 万间，中端/经济型、直营/加盟房间数分别较2019 年+67%/-6%、-16%/+38%，结构升级明显。

酒店分部销售费率下降，公司人员同比缩减10%。2022 年，酒店运营成本率+2pct，刚性成本影响；其中加盟店单店成本（含人工及其他）同比-16%，费率+2pct；酒店总部费率-0.4pct，其中销售费率7.5%/-0.7pct，行政管理费用因收入承压同比略增0.3pct。年末公司员工数约2.98 万人/-10%，生产技术/销售/财务/行政同比-11%/-41%/-2%/-0.4%，整体较2019 年下降27%。

2023 年预计新开1200 家，收入同增25%-30%。2023 年公司预计实现营收137-143 亿元/+25%-30%，其中境内收入预增27%-33%；估算较2019 年下滑10-14%，主要系直营店客房过去三年减少21%及RevPAR 恢复年初预计相对谨慎等因素影响；国外酒店收入预计同增22%-24%，估算较2019年增长4-5%。同时，公司计划2023 年新开1,200 家，新签约2,000 家，与2022 年中调整后的目标基本接近，进一步强调高质量发展。

期待全年逐季加速回暖，及海内外前中台整合潜力释放。今年1-2 月，公司国内酒店RevPAR 各恢复88%、115%，五一和暑期出行有望提速。后续一看行业出清，公司收益管理强化和结构升级下，RevPAR 有望持续复苏；二看公司整合提速，收购Wehotel 和GPP 等进一步助力公司前中后台整合，未来CRS贡献和收费提升均有支撑，一中心三平台支撑也有望全面强化。三看上海市国企加快建设世界一流企业考核背景下，公司对标世界一流酒管集团方向不变，目前正积极推动GDR 发行，未来有望进一步加速国内外整合扩张。

风险提示：收购整合低于预期，前端收费改善不及预期，商誉减值风险等。

投资建议：看好行业上行周期龙头表现及自身整合潜力释放，暂维持23-25年归母业绩为16.54/23.32/27.89 亿元，对应估值42/30/25x。公司系国内酒店规模第一，行业出清下龙头地位进一步提升。未来行业复苏和过去三年一中心三平台全面提效助力业绩弹性，未来前端整合潜力逐步释放和国内外扩张提供中线成长想象空间，维持“买入”评级。

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