观速讯丨宝立食品(603170)22年年报点评：22年空刻放量高增 23年大B恢复呈现弹性

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事件：公司公告2022 年年报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.37/2.15/1.94 亿元，同比+29.10%/+16.15%/+2.39%，基本EPS 为0.57 元。2022Q4公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润5.61/0.62/0.53 亿元， 同比+30.95%/+56.87%/+42.76%，业绩略高于预期。

大B 经营存在灵活性，空刻持续放量高增。公司2022 年收入同比+29.10%，主要系空刻的持续放量对冲了大B 客户的经营受损，此外食品加工客户对接的持续加强亦有贡献，拆分如下：1）主业收入预计同比+8~9%，直销同比+26.57%，主要系其他存量客户的突破（麦当劳、德克士、汉堡王等）及食品加工客户（泰森、正大等）对接的加强，前五大客户在疫情影响下，收入同比-2.31%，其中第一大客户百胜中国收入同比-14.11%，主要系疫情影响了肯德基、必胜客等门店经营；2）疫情催化下，方便速食需求大幅提升，空刻持续放量，厨房阿芬（空刻的控股母公司）收入同比+292.75%至8.7 亿元，轻烹同比+76.81%亦可验证空刻的高增，预计全年空刻突破8 亿，非直销同比+43.69%，主要系空刻经销商开拓所致，2022 年末经销商达271 家，环比+22家。22Q4 收入同比+30.95%，主要系公司增持阿芬及空刻，且空刻在疫情催化下持续放量所致，2022Q4 复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料同比+10.62%/+59.16%/-0.83%。

阿芬并表导致毛利率改善。2022 年毛利率为34.57%，同比+3.33pct，判断主要系空刻并表下的产品变化所致，空刻意面为C 端产品，相应毛利率较高，轻烹方案毛利率为45.01%可以验证，轻烹收入贡献占比同比+13.37pct 至49.56%。2022Q4 毛利率为35.35%，同比+2.22pct，判断主要系大B 上新的拉动及空刻高增的贡献协同所致，轻烹收入占比同比+9.31pct 至52.55%。

全年盈利在线上推广增加下承压，Q4 盈利能力保持平稳。2022 年归母净利率10.57%，同比-1.18 pct，扣非归母净利率9.53%，同比-1.56pct，空刻并表导致销售费率提升为盈利承压主因，2022 年总费率20.24%，同比+4.98 pct，销售/管理/研发/财务费率为15.25%/2.87%/2.13/-0.01%，同比+6.09pct/-0.44pct/-0.40pct/-0.27pct，销售费率提升主要系销售推广费同比+135.00%。2022Q4 归母净利率11.02%，同比+1.82pct，扣非归母净利率9.40%，同比+0.78pct，扣非后盈利能力同比小幅改善，主要系其他收益、投资收益、信用减值损失等其他项拉动所致，2022Q4 总费率21.41%，同比+1.50pct，销售/管理/研发/财务费率为15.78%/3.66%/1.90%/0.08%，同比+3.13pct/-0.24pct/-1.27pct/-0.13pct。

盈利预测及投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025 年收入为25.16/31.58/37.39 亿元，同比+23.5%/+25.5%/+18.4%，归母净利润为2.75/3.44/4.17 亿元，同比+27.5%/+25.1%/+21.3%，对应2023 年4 月10 日收盘价，PE 估值为35/28/23x，维持“增持”评级。

风险提示：收购厨房阿芬后空刻发展不及预期，原材料价格大幅上涨，餐饮/茶饮等连锁业态竞争加剧导致经营不及预期。

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