债市复盘系列之三：复盘：债市如何走出震荡-视焦点讯

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15 年以来，长端债券收益率多次陷入“上下两难”的震荡格局，难以形成显著趋势。综合来看，各个债市窄幅波动时间段，大多发生在基本面持续走弱且利率下行至相对低位之后，市场对基本面修复存在一定预期。在基本面修复的过程中，经济指标改善并不持续，或者出现金融数据、经济数据相互背离的情况，基本面加速修复预期的升温以及证伪使得长端利率保持震荡。此时，即使货币政策保持宽松，比如15 年多次降准降息，仍可能被市场解读为利多出尽，且货币政策的边际变化很容易被视为政策转向的预兆。

最后利率走出震荡的触发因素主要有两类，一类是基本面各项数据走势的统一，经济指标变动方向也决定了最终利率走向，例如15 年经济指标再度全面走弱，19 年4月各项数据全面向好，一定程度为债市利率指明方向。另一类是超预期事件的发生，例如15 年8 月股灾来临之后宽货币加码、16 年表外理财监管趋严、17 年资管新规发布、19 年中美摩擦形势超预期恶化、22 年地产断供事件，超预期事件直接改变基本面预期，明确了未来政策方向，政策的收紧与宽松主导了最终利率走向。

对应目前情况，市场对基本面预期也存在较大分歧。虽然整体上判断弱复苏趋势延续，但目前基本面数据存在两组矛盾：一是开年以来宏观数据表现超出预期，但经济修复动能似乎正在逐步放缓，这在3 月地产高频数据、汽车高频数据中均有所体现；二是经济数据仍有分化，金融数据表现尤为突出，但大小行分布不均，居民存款向企业存款转化不畅等问题依然存在，经济数据修复也并不如金融数据一般亮眼。在这两组矛盾下，市场对于未来货币政策走向也就出现了较大分歧，无法确定3 月的降准是宽松周期的延续，还是宽松周期的结束。因此长端利率也陷入了震荡状态。

展望二季度，我们预计在中性假设下，基本面分歧仍将持续，金融数据强于经济数据的表现或将延续，同时低基数效应也将使得基本面数据呈现同比强而环比有可能有所回落的局面。这或将进一步强化债市维持在目前的震荡格局中。震荡格局若被打破，要么来自于基本面在二季度出现统一，我们预计有两种超预期事件发生导致基本面预期统一的可能性：第一是海外衰退速度超预期，带动全球经济放缓；第二是国内地产修复速度超预期，带动国内经济迅速复苏。要么就是再次出现超预期事件，如地缘政治因素、国内监管因素导致金融机构行为和风险偏好迅速切换等等。

目前看起来，上述超预期事件均无明显迹象，因此在二季度，我们一方面需要密切关注上述小概率事件是否有发生的苗头，另一方面若无上述黑天鹅事件发生，债市或将继续保持在震荡格局当中。

若债市继续保持震荡格局，那么票息策略仍是占优策略，久期进攻或信用下沉对组合收益贡献有效性不足。在这个判断基础上，我们再提出两点建议：第一是杠杆策略依然可取，且我们判断二季度银行间流动性会优于一季度，但考虑到央行降准后市场杠杆率迅速攀升，非银资金成本仍存波动可能性，建议在资金宽松时增加长期限资金融入，从而锁定资金成本，平抑因税期、月末等因素带来的资金成本扰动；第二是交易策略上建议与市场逆向而行，特别是市场因某些预期迅速升温时出现利率快速波动的时间点，比如若市场因信用扩张或监管加强预期升温，利率出现快速调整时反而提供配置机会；若市场因降息预期升温，利率出现快速回落时反而应该保持警惕。

风险提示

货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。

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