观焦点：宝立食品(603170)年报点评报告：BC双轮驱动 成长空间充足

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宝立食品发布2022 年报。2022 年共实现营收20.37 亿元，同比+29.1%，实现归母净利润/ 扣非归母净利润2.15/1.94 亿元， 分别同比+16.15%/10.92%，略超此前市场预期。

Q4 业绩表现稳健，轻烹业务跃居第一。22Q4 实现营收5.61 亿元，同比+30.95%。实现归母净利润/扣非归母净利润6189.1/5276.5 万元，分别同比+56.9%/42.8%。从分产品看，复调/轻烹/饮品甜点配料实现营收2.4 亿元/2.9 亿元/2387.46 万元，分别同比15.5%/58.8%/-28.2%，营收占比分别为42.8%/52.3%/4.3%，我们认为，轻烹业务高增长主要系双十一带动，饮品甜品配料下滑主要系消费场景受到限制影响。分渠道来看，直销/非直销实现营收4.5/1.0 亿元，分别同比+28.6%/41.6%，其中大客户百胜全年营收占比下降7pct 至14.0%。受益于产品结构升级，C 端渠道加强布局，公司对单一大客户依赖显著缓解，单季度新增22 家经销商。

并表阿芬费用增加，净利率回升可期。从利润端看，2022 年公司整体毛利率+3.3pct 至34.6%， 其中复调/ 轻烹/ 饮品甜点配料对应毛利率为24.9%/45.0%/22.1%，分别同比+0.3/2.3/-4.0pct，轻烹业务毛利率提升主要得益于控费增效成果凸显。从费用端看，销售/管理/研发费用率分别为15.2%/2.9%/2.1%，同比+6.1/-0.4/-0.4pct。综合而言，受并表厨房阿芬影响，公司毛销差下滑2.8pct，净利率下滑1.2pct 至10.6%。随着2023 年成本压力下降，C 端费效比进一步提升，预计全年净利率水平得以逐步恢复。

BC 并驾齐驱，边际增量充足。1）B 端：百胜等原有大客户有望随餐饮人流恢复，订单实现恢复增长；麦当劳、圣农等客户将受益于前期培育，产品上新频率加快，边际增量充足。公司作为复调行业龙头，有望享受餐饮需求恢复带来的高增长弹性。此外，公司持续扩充品类边界，烘焙产品已开始推向市场，后续将开发轻烹菜肴类产品面向小B 端客户，打开增长空间。考虑B端去年低基数影响，预计2023 年实现15-20%左右增长。2）C 端：空刻陆续推出小食盒、青春版等多模式、多口味新品，并将通过专柜成列、铺设展销样板店、开设新零售体验店等方式触达更多消费者，不断提升市场竞争力。

同时，公司已通过建立专业的线下渠道事业部，入驻沃尔玛、大润发、盒马等商超体系，有望支撑全年C 端业务30-40%增长。

盈利预测。预计公司2023/24/25 年营业收入为25.6/31.6/38.4 亿元，同比分别+25.8%/23.3%/21.7%。归母净利润为2.8/3.6/4.5 亿元，分别同比+29.9%/28.0%/26.7%，对应PE 为35/27/21 倍。维持“买入”评级。

风险提示：产能建设不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

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