新城控股(601155)：双轮驱动助力穿越周期 聚力驼行方致远

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结转收入和毛利下降拖累业绩增速。2022 年，公司实现营业收入1154.57 亿元，较2021 年同期下降31.37%；归母净利润13.94 亿元，较2021 年同期下降88.94%，主要是由于1）受整体市场环境及结转项目的结构变化，公司2022 年房地产项目结转收入及毛利较2021 年同期有较大幅度的减少；2）由于市场情况变化，公司计提的资产减值准备同比增加。

磨砺核心竞争力，回款交付两手抓。2022 年，公司全年实现合同销售金额1160.49 亿元，销售面积1191.52 万平方米。一方面，公司通过关键节点冲刺等方式紧抓销售和资金回笼，于2022 年内实现1329 亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为115%。另一方面，公司作为示范性房企，积极响应政府“保交楼、保民生”的要求，2022 年全年共交付141 个项目，13.1万套房源。

双轮驱动，商业项目韧性凸显。截至2022 年12 月31 日，公司在全国140个城市布局194 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达145 座，开业面积达1319.74 万平方米，出租率达95.13%，新开15 座吾悦广场。2022 年，公司实现商业运营总收入即含税租金收入100.06 亿元（包含：商铺、办公楼及购物中心的租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入），同比增长15.82%，占公司业绩贡献比重逐步提高。

融资通道通畅，财务保持安全稳健。截至2022 年末，公司在手现金314.63亿元，经营性现金流净额145.35 亿元，连续五年为正，净负债率51%。2022年，民企融资环境出现边际改善，公司于5 月完成2022 年第一期10 亿元人民币中票的发行，并于9 月和12 月作为中债信用增进全额担保民营房企发债的首批试点房企之一，成功发行2022 年度第二期及第三期中期票据，发行金额共计30 亿元人民币，票面平均利率为3.96%。此外，公司在境外新发优先绿色美元票据，募集资金1 亿美元。截至2022 年12 月31 日，公司整体平均融资成本为6.52%（2021 年末为6.57%），获得各大银行给予的集团授信总额度合计为1206.00 亿元，其中公司及子公司已使用授信297.81 亿元。

投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司“地产+商业”业务双轮驱动，商住模式日趋成熟，商业C-REITS 为企业盘活资产带来机遇，我们预测公司2023 年EPS 为2.00 元，给予公司2023 年10-12 倍PE 估值，对应市值区间为451-541 亿元，对应合理价值区间为每股19.99-23.99 元。

风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。

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