全球观点：社会服务、新零售行业2023Q1业绩前瞻：复苏韧性强 节奏胜预期

新年伊始，出行链各细分行业迎来高确定性复苏，节奏及幅度优于预期。立足Q1 弹性及全年展望，综合梳理三条投资主线：1）场景回补类，例如出境线的OTA、博彩，境内长途游目的地景区等，Q1 收入同比增速预计在50%~200%，经营数据相比19Q1 仍有缺口、后续持续向上修复确定性高。同时可关注顺周期的人力资源板块。2）赛道龙头类，例如免税、酒店等，Q1 收入同比增速预计在20%~45%，已接近或超过2019 年同期水平，过去三年受益供给侧变化、头部竞争优势进一步强化。3）自身优化类，例如餐饮等，Q1 同店销售接近去年同期水平，部分公司受益供应链夯实、单店模型优化、新模式推广等，有望实现超预期业绩兑现。整体而言，出行链景气回升明确，因此看重韧性及斜率、但也接受短窗口期的合理波动，优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头。

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免税：2023 年1-2 月三亚海关共监管离岛免税销售金额79.78 亿元，日均销售额约1.35 亿元，客单价约为8854 元。从短期数据上看，日均销售额不如客流亮眼，增加了市场对海南增长瓶颈的担忧。我们分析需求短期一定程度上受折扣力度收窄影响，我们估算当前中免海南综合折扣率由年初约八折水平回升至八五折左右。另据海南免税渠道跟踪反馈，疫情管控放开距离春节时间接近，供货衔接较为紧张，体现在2 月后如精品、手表等品类存在一定的缺货现象，备货和补库存需要时间周期。去年同期因疫情原因基数较低，预计2023 年3 月海南销售额同比增速将显著好于1-2 月。综合来看，我们预计23Q1 中免海南销售额增速在30%左右、日上上海仍维持30 亿左右的体量，23Q1 中免收入208.2 亿元/+24.1%。利润率方面，我们预计随着折扣回收，中免海南存量门店利润率将同比有提升，考虑到海口国际免税城新店Q1 预计仍有亏损对利润率的负面效应，我们综合预计中国中免23Q1 归母净利30.4 亿元/+18.8%、净利率为14.6%。

我们认为，当前担心免税市场增长空间的天花板还为时尚早，随着海口国际免税城爬坡、年内三亚一期二号地按计划开业，日均销售额爬坡空间有望打开。另外我们认为短期行业数据未能反映公司毛利率水平改善预期，伴随折扣收窄利润率回升弹性仍较大。

酒店：根据STR 数据，2023 年1、2、3 月前两周，中国酒店平均RevPAR 恢复至2019 年同期的102%、127%、113%左右。2 月修复超预期主要系前期受压抑的商旅需求集中释放、一二线城市优先回暖，3 月两会前后差旅回归平稳、低线城市、休闲游需求恢复仍缓。根据我们进行渠道调研的数据，春节期间锦江、华住、首旅酒店RevPAR 分别恢复至2019 年同期99%、95%、接近90%，1~2月华住、锦江酒店RevPAR 超过2019 年同期水平，首旅恢复90%~100%。我们预计22Q1 华住、锦江、首旅综合RevPAR 分别恢复至2019 年同期105%、100%、90%。海外酒店方面，根据STR 数据，2023 年1~2 月欧美酒店RevPAR同比2019 年增长25%~30%。除高线商旅外，国内出行需求仍处逐渐回暖阶段，预计Q1 头部酒店新开门店数量与22Q1 持平，建议关注下半年需求回暖背景下的开店进展。预计23Q1 锦江酒店归母净利2 亿左右，首旅酒店基本盈亏平衡。

OTA：国内酒店数据方面，根据STR 数据，2023 年1~3 月上旬中国酒店平均Occ 恢复至2019 年同期101%，ADR 恢复至2019 年同期的105%。根据民航局的数据，2023 年1 月国内、国际航空客运量分别恢复至2019 年同期83%、7%；根据飞常准大数据，2023 年2 月国内日均航班量11957 班次，接近2019年同期水平，国际航线日均航班量412 班次，恢复至2019 年同期15%。根据携程2022Q4 业绩交流会公布的数据，年初以来公司国内机酒预定量已超过2019 年同期，出境游预定量同比去年同期增长超过300%，恢复至疫情前水平　　的40%以上，公司预订量恢复速度快于行业。欧美市场持续稳定增长，亚太地区开放进一步加速APEC 复苏，年初至今公司国际平台的机酒预定量保持3 位数的同比增长。预计23Q1 携程国内机、酒交易量同比2019 年实现40%+的增长，明显快于行业主要系核心区域市场一二线城市恢复更好、市占率提升，出境机酒交易量恢复至2019 年同期40%。我们预计携程集团2023Q1 收入82.56亿元/+100.9%、归母净利13.8 亿元。

餐饮：2023 年1-2 月餐饮企业同店销售同比修复程度中枢为95-100%，整体好于预期。从单店层面看，与我们预期一致，小酒馆恢复节奏最快，体现消费刚需性和粘性。我们认为海伦司卡位年轻受众、聚会场景、目的性消费、性价比产品四个特征，有望继续成为修复速度最快的餐饮品类。此外受益于前期受抑制的聚餐场景修复、以及冬季旺季的火锅品类也迎来较好修复。2 月以来伴随复工复学，本地客流重回活跃，叠加节假日催化及去年同期低基数影响，我们判断3 月~Q2同店销售修复水平将保持出色。

海伦司：1 月同店销售同比恢复96%（环比+33pcts，下同）、相比2019 年同期恢复110%（+45pcts），2 月同店销售同比恢复107%（+11pcts）、相比2019 年同期恢复117%（+7pcts）。

奈雪的茶：1 月春节前同店销售同比恢复80%（+10pcts），其中单量恢复90%、单价恢复约90%（34.8 元）；春节同店销售同比恢复90%，其中单量恢复120%。

2 月同店销售同比恢复100%（+10pcts+），其中单量恢复115%、单价为34.4元。剔除春节错位影响，1-2 月合计同店销售同比恢复90%+。冬季为茶饮淡季，同店销售表现好于预期，主要由单量驱动，体现客流显著复苏。且单价层面，公司于22Q1 开始降价，而2023 年单价预计维持在35 元左右，预计单价同比下滑有望结束。

九毛九：太二1 月同店销售同比恢复106%（+38pcts）、2 月恢复97%（-9pcts），九毛九1 月同店销售同比恢复104%（+19pcts）、2 月恢复91%（-13pcts）。

2 月受春节错位因素影响，综合1-2 月，太二同比恢复101%、九毛九97%。

海底捞：整体门店翻台率1 月同比恢复100%，2 月环比基本持平、同比略低于100%。同店销售方面表现一致，1 月同比恢复约100%，2 月环比基本持平、同比低于去年同期。

百胜中国：春节假期整体同店收入同比2022 年假期增长中个位数。春节假期中，国内游客人次和旅游支出同比分别增长约20%和30%，而百胜中国的交通枢纽店、景区店表现较出行大盘更好。

广州酒家：2023 年1-2 月公司实现收入6.43 亿元，同比增长12.1%，归母净利润5,947.58 万元，同比增长 33.8%。主要原因是餐饮和旅游市场持续恢复，推动餐饮春节旺季迅速回暖，餐饮经营业绩比去年同期大幅增长。我们预计公司2023Q1 收入8.68 亿元/+16.1%、归母净利0.80 亿元/+51.8%。

经历疫情冲击后，当前餐饮企业对全年开店数量的预期相对审慎：预期海伦司全年开店中枢200+，太二全年新开120 家，海底捞无明确新开店指引、维持“啄木鸟计划”口径；百胜中国指引全年1100~1300 净开店，我们预计奈雪新开在350~400 家，相对提速但也并不激进。我们认为若同店销售修复保持当前势头，结合餐饮企业开店集中于下半年的特征，则有望带动开店数提升，为2024 年业绩带来贡献。

景区：23Q1 是防疫措施放开后首个季度，疫情自1 月达峰后影响趋弱，春节假期旅游业实现超预期反弹，国内出游人次/旅游收入分别恢复至2019 年同期的88.6%/73.1%，恢复水平达2021 年国庆以来新高。我们判断，春节后景区行业景气度维持，随着后续节假日及旺季的到来，跨省游、跟团游市场有望迎来较好表现，带动景区恢复程度进一步提升。

宋城演艺：根据宋城演艺官方微信公众号，我们估计宋城23Q1 全国演出场次数合计约1000 场左右、其中重资产项目约750 场，同比、环比均有大幅提升，场次数与22Q3 相对接近（彼时合计场次约1030 场左右、其中重　　资产项目约700 场）。1 月下旬至2 月三亚、丽江、桂林项目表现较好，但仍有较多项目尚未复园，3 月初杭州、张家界、西安项目恢复开放，公司预计九寨项目将于3 月下旬复园、上海项目将于4 月8 日复园（根据宋城演艺官方微信公众号）。因此我们判断公司23Q1 业绩将环比改善但绝对值仍处较低水平， 23Q1 宋城演艺收入2.58 亿元（恢复至19Q1 的31.3%）、归母净利0.78 亿元（恢复至19Q1 的21.1%），随着项目逐步复园、客流进一步恢复，Q2、Q3 宋城演艺业绩反弹有望加速。

中青旅：旗下乌镇/古北水镇在春节假期的收入恢复程度为76%/122%，考虑散客恢复优于团客以及酒店的价格弹性，我们判断23Q1 收入恢复节奏会快于客流，预计23Q1 乌镇客流/收入恢复至19Q1 的70%/91%、古北水镇客流/收入恢复至19Q1 的90%/117%，乌镇由于客源地更分散、客流基数更高，因此客流恢复相对慢于古北水镇。综上，我们预计23Q1 中青旅收入20.72 亿元（恢复至19Q1 的81.5%）、归母净利0.41 亿元（恢复至19Q1 的62.5%），随着跨省游、跟团游市场的恢复，乌镇客流有望持续提升。

天目湖：今年春节山水园、南山竹海实行免门票政策，7 天假期公司旗下景区接待客流/实现收入较2019 年同期分别增长83%/38%，各系列酒店7 天平均入住率达90%，恢复表现非常亮眼，我们预计剔除疫情期间新增项目后存量项目同口径春节收入相较疫情前也保持增长。3 月3 日起，溧阳文旅消费券发放，有助于助推春季出游消费。由于客流恢复迅速且房间量较疫情前有显著提升，综上，我们预计23Q1 天目湖收入1.10 亿元（较19Q1 增长23.8%）、归母净利0.21亿元（较19Q1 增长41.7%），判断收入、利润已超越疫情前水平。

博彩：根据澳门博彩监察局统计，2023 年1、2 月澳门博彩总收入（GGR）为116 亿、103 亿澳门元，我们预计3 月前两周为49 亿澳门元，分别恢复至2019年同期的47%、41%、43%左右。3 月前两周的日均博收约为3.5 亿澳门元/天，略低于我们此前预期的3.7 亿/天，主要系两会期间的季节因素所致。我们测算，3 月前两周中场日均博收月环比下降约7%，VIP 日均转码数月环比持平，VIP赢率略低于2.85%的理论值。考虑到新博彩法后澳门博彩行业已发生结构性变化， 我们预计23Q1/Q2/Q3/Q4 中场GGR 约恢复至疫情前的60%/70%/80%/90%，全年行业GGR 将恢复到2019 年的约45%-50%水平。我们认为随着银河3 期、新濠影汇2 期等新项目的陆续揭幕，行业的复苏态势仍将持续，同时客人结构的改变将为行业带来EBITDA 利润率的增量（中场业务的EBITDA 利润率约为VIP 业务的3.5-4 倍）。我们预计银河娱乐2023Q1 收入71.52 亿元/+74.4%、EBITDA 19.74 亿元/+172.6%。

人力资源：随着宏观回暖，企业招聘需求恢复的大趋势是明确的，但23Q1 仍处恢复过渡期，企业招聘端仍偏谨慎，尤其1-2 月相对平淡，但环比看正逐月改善。

根据万宝盛发布的《2023Q2 雇佣前景调查报告》，中国（除港澳台）2023Q2雇佣预期回暖增长。47%/33%/18%的受访雇主预期增加/维持/减少员工人数，另有2%的雇主不确定是否增减。经季节性调整后，净雇佣前景指数为+29%，环比+4pcts，呈回暖上升趋势。对应到财务报表端，我们分析用工订单的恢复、财报收入的确认相较于经济周期往往会存在一定滞后性，并且22Q1 基数较高（从科锐国际、外服控股等上市公司报表来看，22Q1 是去年增速最高的一个季度），因此23Q1 财务数据仍有压力，后续几个季度恢复拐点会渐趋明朗。我们预计科锐国际23Q1 收入25.55 亿元/+16.6%（对应假设为猎头、RPO 收入下降10%+，灵活用工收入增长20%），预计公司归母净利0.57 亿元/+9.28%。

我们仍然建议重视景气恢复阶段的顺周期行业的配置价值，从全年维度看仍是改善预期明确、成长逻辑清晰的板块。

电商：根据国家统计局，22Q4 全国实物商品网上零售额同比+7.6%。结合已披露22Q4 业绩的电商公司来看，京东收入同比+7.1%，唯品会收入同比-7.0%，我们预计拼多多同期增速相对更优。22Q4 电商市场仍处于感染过峰阶段，12月快递履约端存在一定压力，行业整体表现相对平淡，各平台表现有所分化。从23Q1 数据来看，1~2 月实物商品网上零售额同比+5.3%，占社零比重22.7%（YoY+0.7pct），其中吃/穿/用类商品网上零售额同比分别+5.3%/+4.0%/　　+5.7%。1~2 月电商行业处于温和复苏状态，考虑到2022 年3 月为相对低基数，预计3 月复苏进程有望加速。从各平台23Q1 GMV 端预期来看，我们预计拼多多有望延续较为强劲的增长势能，京东短期增速或存一定压力，唯品会有望重回增长。我们预计京东2023Q1 收入2391.62 亿元、NonGaap 利润56.96 亿元/+41.3%；唯品会2023Q1 收入258.56 亿元/+2.4%、NonGaap 利润14.93 亿元/+5.3%。

风险因素：全球疫情的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。

投资策略。新年伊始，出行链各细分行业迎来高确定性复苏，节奏及幅度优于预期。立足2023Q1 弹性及全年预期，综合梳理三条投资主线：1）场景需求回补类，例如出境线的OTA、博彩，境内长途游目的地景区等；同时建议关注顺周期的人力资源板块。2）赛道龙头类，例如免税、酒店等，过去三年受益供给侧变化、头部竞争优势进一步强化。3）自身优化类，例如餐饮等，部分公司有望超预期兑现业绩。整体而言，出行链景气回升明确，建议看重韧性及斜率、但也接受短窗口期的合理波动，优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头，推荐配置：华住、美团、海伦司、中国中免、奈雪的茶、九毛九、携程、同程旅行、百胜中国、锦江酒店、中青旅、首旅酒店、天目湖、科锐国际、金沙中国、宋城演艺等。

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