恩捷股份(002812)：整体业绩符合预期 下游合作持续深化

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投资要点

事件：公司发布2022 年报。22 年公司营收125.9 亿元，同比增长57.7%；扣非后归母净利润38.4 亿元，同比增长49.6%。22Q4 公司营收33.1 亿元，同比增长25.3%，环比下滑6%；扣非后归母净利润7.28 亿元，同比下滑22.5%，环比下滑37.8%。

整体业绩符合预期。公司隔膜业务主要由上海恩捷经营。上海恩捷22 年营收109.96亿元，同增70.8%；归母净利润38.84 亿元，同增49.3%。公司隔膜业务盈利高速增长是公司盈利高增的核心原因，未来涂覆膜占比提升有望带动隔膜单平盈利能力增加。

深化客户合作。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系。

公司国际客户包括松下、LGES、三星等，国内客户包括宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩、孚能、力神等。近期公司与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订2023 年度隔膜保供协议，加深与客户合作。

扩产项目持续推进。目前公司产能规模位于全球首位，已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达70 亿平方米。另外，公司在匈牙利锂电池隔膜项目基建已完工，正在进行设备安装，海外市占率有望进一步提升。公司目前湿法隔膜在建的项目，全资项目主要包括重庆恩捷二期、江苏恩捷和玉溪恩捷；合资项目包括与宁德时代合作的厦门恩捷，与亿纬锂能合资的湖北荆门项目。干法隔膜方面，公司持续推进与Celgard 合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线预计将于2023 年投产，响应储能市场需求。

投资建议：公司是隔膜行业的龙头企业，无论是出货量，还是单平米盈利都明显领先于竞争对手。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为55.4 亿元、69.3 亿元和86.8 亿元，对应的PE 分别是19、15、12 倍，维持“买入-B”评级。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游资源价格继续大幅上涨；公司新建产线投产不及预期等。

关键词： 同比增长 环比下滑 持续推进