策略专题报告：全面注册制望加速中国式现代化

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核心结论：①借鉴美国发展经验，金融结构需与产业结构相匹配，1980 年代美国经济转型加速源于股权融资发展。②当前我国融资结构亟待改变，全面注册制是我国发展直接融资、推进中国式现代化的重要举措。③全面注册制推行后有望带来两大变化：行业结构新兴化、估值和交易结构龙头化。

推行全面注册制是发展现代产业体系的必要举措。2019 年以来，A 股的注册制改革不断推进。从首批科创板公司上市交易到推进创业板改革并试点注册制，再到北交所开市并实行注册制。经过四年的试点探索，从增量市场向存量市场的注册制改革硕果累累，A 股实施全面注册制前期准备已相对充分，全面注册制水到渠成，2023 年2 月1 日证监会宣布全面实行股票发行注册制改革。过去我国间接融资占主导，为实现现代化产业体系建设、助力产业结构升级，我国融资结构亟待进一步改变，直接融资仍有较大提升空间，而这对资本市场服务实体经济能力提出了更高的要求。

借鉴成熟市场，股市制度积极改革以顺应发展需求。以美股市场为例，历史上纽交所和纳斯达克曾多次实行制度变革，以充分发挥资本市场优化资源配置的功能。1980-2000 年美国经历了产业结构转型升级。为拓宽新兴产业公司的融资渠道，纳斯达克通过分层初步实现了多层次市场的建设，并增设差异化的上市标准满足不同企业的需要。期间纳斯达克IPO 项目中信息技术企业的数量占比为28%、纽交所为6%。2001 年起，在互联网泡沫破灭及多起上市公司财务事件曝光后，美股监管升级并强化信息披露，纳斯达克和纽交所分别对原有上市标准进行了修订，监管层也积极优化退市流程，加快绩差股出清。制度调整后，美股年退市数量明显提高。当前，美股市场已基本实现上市和退市数量的动态均衡。

全面注册制影响几何？我国全面深化注册制改革，亦是为了顺应发展新兴产业的战略需求。一方面，全面注册制有望改善A 股行业结构，19 年以来在注册制改革试点的推动下A 股IPO 项目数量和规模稳步提升，全面注册制下，随着越来越多新兴产业公司在A 股上市，市场中新经济的比重进一步攀升，进而对我国产业转型升级趋势形成助力。另一方面，全面注册制推行后A 股估值和交易结构或将进一步分化。过去小市值公司也具备可观的“壳价值”，注册制使得“壳价值”被极大压缩，从而使得上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强。借鉴美股与港股市场交易向龙头公司集中的趋势，随着注册制改革的全面深化，A 股市场整体的交易结构或将持续偏向龙头公司，小盘股的估值溢价有望进一步压缩。

风险提示：改革推进不及预期。

关键词： 纳斯达克 产业结构 资本市场