信用策略研究：增量资金的微观视角

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理财增量资金何来？2 月至今，理财子公司不但产品发行增速连续三周高于去年平均水平，同时二级市场大规模买入票息资产。理财资金来源为何？

一方面，居民端还是理财规模的推手吗？今年以来，百强房企销售金额和30 大中城市商品房销售面积同比增速均有改善，尽管绝对读数还未回正，但需求层面的修复仍有迹可循。居民端资产配置的逆过程，将对理财产品增长造成一定程度的反作用力。

另一方面，“天量”信贷会空转到理财吗？一般情况下，融资与项目资金使用存在时间差，企业通常会通过购买理财，达到对冲资金成本的意图，这一点在2020 年上半年可以显著观察到。并且，今年1 月信贷投放创纪录，若项目青黄不接，购买理财合乎情理。意外的是，今年1 月至3 月第一周，上市公司披露购买理财合计规模1264 亿，达到2020 年同期以来低位；而与预期一致的是，用自筹资金购买理财的比例达到67%的新高。

居民端和企业端对理财扩规模的支撑力虽在，却难以企及前两年。2 月以来理财扩容的驱动来哪里？或许与提前应对到期有关。事实上，3 月是理财集中到期区间，伴随市场环境和投资者预期的变化，要实现接续，难度不言而喻。所以，将体量平滑到2 月，有一定缓释作用，且趁着债市还未进入高波动状态，募集也会相对顺利。

增量资金如何考量性价比？过去一个月债市再次出现供需失衡，以至于两点性价比问题浮现。一方面，对非金融债而言，半年至1 年产业债与同期限存单价差已经收窄至29bp，绝对水平已经回到去年11 月初。相比而言，城投债与存单价差空间相对充足，这也成为近期机构追捧的核心。另一方面，“二永”配置情绪稍有转变，除了成交缩量之外，3 年期以内“二永”与一般商金债价差迈入“横盘”阶段。此外，1 年至3 年银行永续债与二级资本债价差同样维持在15bp 至20bp 之间，银行永续债继续向下压品种价差的力度减弱。

高票息城投短债策略，再次成了共性选择。各类资产收益位于“新底部”，难以兼顾收益和防御能力；同时经济恢复观察期，还要严控账户久期风险暴露。

相对苛刻的条件，刚性配置力量正持续在高票息城投短债布局。实际上，2 月下旬以来，产业债、二永及证券公司债折价成交比例有所抬升，唯独城投债表现稳健，六成以上成交以低估值形式达成。其中，AA 及AA(2)隐含评级城投债贡献绝大部分低估值成交，且近一周成交笔数增量可观。从1 年期以内，高票息城投债成交区域分布来看，依旧维持在“江浙区县梯队+中部地级市梯队+高负债地区省级平台债”的持有模式。此外，存量比例下降与监管收紧，同样强化高票息城投债年初抢筹思路。

总体上，理财发行维持高增速，不再像过去两年，可以轻易找到微观证据的支持（居民配置切换，上市公司买理财）。若只是为了平滑集中到期，提前布局产品，则需要关注3 月理财资金对债市的增量贡献。尤其是票息资产经历过一轮小牛市，扛波动能力渐弱，还遇上跨季与存单集中到期。一旦缺乏增量资金的介入，止盈力量恐掀波澜。高票息城投短债尽管有票息保护，但配置行情的延续亦取决于上述条件。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

关键词： 增量资金 理财资金 上市公司