焦点快看：小金属产业链专题：去伪存真

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自主可控，从材料到资源

在《长风破浪，国产替代的大时代》中，我们总结了三种新材料国产替代模式。在上游环节，具备战略意义的有色小金属资源以及后端高精尖技术产业链，亦是我国自主可控步伐下的重要布局。复盘历轮小金属板块行情：（1）股价驱动主要为经济修复+流动性宽松，资金流动性和供给集中更为刚性，导致其股价弹性强于工业金属；（2）节奏来看，小金属板块行情基本和工业金属一致，主要需求和工业金属及宏观经济相似；（3）本轮和历史三轮行情不同点，一是前期长时间价格低迷减少资本开支，导致供给更加刚性，二是新能源、军工等需求增量弹性突出，更容易催生供需失衡细分品种。目前小金属价格整体处于历史中高位水平，我们从供需基本面出发，系统性梳理主要有色小金属供需结构，去伪存真，希冀寻找穿越周期波动的景气品种。

景气排序：锑、钼>钨、锆、钒、钛>钽、铌、锗、锰（1）从需求弹性上看，随着工业优化升级以及新能源景气延续，光伏、储能、军工、半导体、等高成长赛道占比较高的品种更胜一筹。a）受益于新能源景气爆发，2025 年光伏、储能在锑和钒的需求占比有望分别快速升至33%和26%，使得锑和钒将成为需求复合增速近10%的爆发力较强品种；b）制造业升级以及半导体材料高成长属性加持，钨和钽的需求有望实现5%左右的稳步增长；c）尽管航空航天和核电等高端制造需求旺盛，不过传统汽车、机械、油气、建筑等占比较高，预计钼、锆和钛需求整体保持0%~3%的增速。

（2）从供给刚性上看，近年来小金属资本开支普遍处于低位，而金属自身的稀缺性成为影响长期供给紧缺程度的重要因子：a）作为极度稀缺性资源，全球锆、钼、锑在矿产端受到品位下滑的扰动，尤其锆精矿供给高度集中，在主流矿山品位严重衰减下，预计供给增速-1%。钼和锑在新建项目补充下，供给有望保持相对刚性，预计增速分别为2%和5%。b）钨和钛产储量较为丰富，然而钨作为重要战略资源，在我国开采受到总量控制；钛精矿的开采对环境污染较大，环保掣肘产量释放，预计两个品种产量增速约4%。c）钽和钒矿产端新增产能的限制相对较小，随着价格中枢上移，当前已有大量采选项目正在建设中，预计产量分别增9%和10%。

除以上提及的七个品种外，铌在高强钢和超导领域，锗在光纤和红外领域，锰在磷酸锰铁锂电池上的应用亦各具特色，然而基于铌、锗、锰传统需求占比较高，供给相对富有弹性，在细分领域的结构性景气或更加值得关注。结合以上对供需基本面的分析：第一档景气品种为锑、钼；第二档景气品种为钨、锆、钒、钛；第三档景气品种为钽、铌、锗、锰。

产业链：资源端关注高景气品种，加工端重视高壁垒赛道众多小金属品种中，我们以高景气品种和高壁垒赛道两个因子遴选长期确定性更强的领域，综合而言，（1）高度稀缺性叠加光伏、军工景气加持，锑、钼供需格局最为优异，锑资源标的湖南黄金、华钰矿业、南化股份，钼资源标的金钼股份充分受益；（2）制造业高端化升级，助力硬质合金等钨材料需求稳步提升，相关标的厦门钨业、中钨高新；（3）全钒液流电池在储能领域前景广阔，相关标的钒钛股份；（4）资源紧缺催生锆产品价格上涨，相关标的东方锆业；（5）半导体靶材高景气叠加消费电子复苏，钽电容、钽靶材相关标的东方钽业；（6）军民品钛材需求两旺，壁垒高铸，加工标的西部超导、宝钛股份、西部材料，资源标的安宁股份相对受益。

风险提示

1、终端需求大幅波动；2、供给格局剧烈变化。

关键词： 工业金属 金属板块 资本开支