天味食品(603317)：22圆满收官 23继续精耕 谋划第二曲线发展

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投资要点：

事件：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入26.9 亿，同比增长32.8%，实现归母净利润3.4 亿，同比增长85.1%，实现扣非归母净利润2.9 亿，同比增长138.8%。

22Q4 公司实现营业收入7.8 亿，同比增长24.5%，实现归母净利润0.97 亿，同比下降6.7%，实现扣非归母净利润0.75 亿，同比增长28.2%，公司表现符合此前发布的业绩预增公告。分红方案为10 派3.2 元，拟派发现金红利2.4 亿，叠加22 年回购股份支付金额约1.2 亿，占22 年归母净利润106.3%；拟10 股转增4 股。2023 年公司规划营收与净利润目标同比增长均不低于20%。

投资评级与估值：公司扩充团餐与预制菜业务，略上调2023-24 年盈利预测，新增2025年，预测2023-25 年归母净利润为4.42 亿、5.6 亿、6.8 亿（前次2023-24 年分别为4.36亿、5.4 亿），分别同比增长29%、27%、21%，最新股价对应2023-25 年PE 分别为46x、36x、30x，维持增持评级。虽然过去两年行业进入者较多致格局略有恶化，但目前竞争态势边际缓和，行业处于调整出清阶段，并且公司具备先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模。从短期来看，公司21 年通过搭赠促销等方式去化库存后，已将渠道库存降至合理水平；叠加22 年费用投放更加精细化，公司动销及盈利能力均实现了显著修复。

从长期来看，我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。

2022 圆满收官，实现渠道精耕细作。分品类看，2022 年火锅底料/中式复调/香肠腊肉/鸡精/香辣酱分别实现收入12.0 亿/11.8 亿/2 亿/0.4 亿/0.46 亿，分别同比变化+37%/+39%/-5%/+15.6%/+29.7%，其中香肠腊肉调料收入略有下滑，主因1）8 月高温限电、9 月成都疫情导致无法前置生产或铺货，2）春节前置，消费时段缩减，且气温未充分降温，3）22H2 猪肉价格同比上涨。拆分量价看，火锅底料与中式复调销量分别同比增长22.6%与29.8%，主要受益于21 年库存去化，22 年轻装上阵，叠加前置布局季节性单品，促使销量表现恢复；另一方面，火锅底料与中式复调单价分别同比增长11.7%与7.2%，主要系22 年搭赠促销力度恢复常态，且对部分单品提价。渠道方面，2022 年经销渠道收入同比增长38%，主要受益于优商扶商政策，对头部或战略经销商侧重给予服务与促销资源；定制餐调收入同比下降约5%，主要系疫情扰动，预计23 年有望实现恢复性增长；电商与直营商超收入分别同比增长30%与89%。经销商方面，2022 年公司经销商数量净增加5 家至3414 家。

2022 利润率修复，费用投放精细化。22Q4 归母净利润与扣非归母净利润的增长差异主要系政府补助同比减少所致。

2022 年公司毛利率为34.2%，同比增长2pct，主要系1）22H1 对原料预判囤货，并且22Q4 对部分单品进行提价以缓解成本压力，2）22Q2 末智能工厂投产，实现降本增效，3）费用投放精细化，搭赠促销及广告投入优化。22Q4公司毛利率为34%，同比/环比分别提升5.9/1.3pct，主要系1）同比搭赠促销力度优化，2）22Q4 对13 支单品提价10-20%。2022 年公司销售费用为3.9 亿，同比下降1.6%，销售费用率同比下降5pct 至14.4%，其中广告0.23亿（-73%yoy）、业务宣传费1 亿（+23.6%yoy），主要系公司营销费用精细化，推广形式由空中走向地推。2022年公司管理/研发/财务费用率为5.6%/1.2%/-0.7%，分别同比变化+0.1pct/-0.1pct/+1.1pct。此外，2022 年营业外收入同比下降95%，主因21 年起不再执行市场秩序保证金制度，对市场保证金进行清理所致。综上，2022 年公司归母净利率为12.7%，同比提升3.6pct。

内外经营步入向上通道。历经2021 年的调整与库存去化后，2022 年公司轻装上阵，一方面公司加强对全国大单品淡旺季的节奏把控以及季节性大单品的前置布局，另一方面加大内部降本增效以及营销费用的精细化力度，从而在2022 年取得圆满收官。回顾2022 年，我们认为公司已由上市初期的粗犷打法走向精细化发展，外部销售端与内部经营端的双重优化已得到验证。展望2023 年，1）渠道上，公司将继续落实优商扶商的分级运营模式，2）产品上，坚持全国化+区域化的大单品矩阵，储备打造更多区域化单品，同时培育区域化单品走向全国化，3）区域上，灵活应对，因地制宜推进品牌和产品营销。此外，公司已开始向上下游延伸，通过参股保障上游原料稳定，利用团餐业务布局预制菜，拉动下游产品快速起量，从而夯实中长期发展。

股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧

关键词： 同比增长 同比下降 营业收入