每日播报!重返混沌：2 月大类资产回顾与展望

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平行世界已然交汇。2 月以来，交易主线始终围绕通胀能否顺畅下行，货币政策是否真如鲍威尔所言鹰派。月初美联储议息会议中鲍威尔表态偏鹰，但市场仍秉持观望，随着美国非农数据以及通胀数据表现远超预期，持续验证通胀粘性较强，市场才逐渐意识到通胀抬升的风险加剧，美元指数反弹，其他资产价格普跌。此外，欧洲股市涨幅缩窄，非美地区需求好转的交易或也接近尾声。

主线一：加息终点的再定价。就业数据引发市场对加息的再定价。1 月美国非农数据的表现亮眼，引发市场对后续通胀上行担忧，进一步导致利率定价抬升，大类资产定价逻辑逐步统一。对比1 月的交易主线，美股及美元向商品及美债的交易逻辑倾斜，但仍显犹豫。美国通胀数据再次显示通胀粘性较强。1 月CPI 数据再次证实美国通胀下行速度缓慢，粘性较强，打破前期市场参与者对“通胀顺畅下行”的美好愿景。此外，CPI 中位数的再次反弹或持续印证通胀是广泛的、整体的，而非局部的。当通胀开始蔓延，对分项价格下跌则能使得通胀被解决的交易逻辑被证伪。本月通胀数据对“回落趋势”的打破已然成为驱动通胀预期回摆的力量，10 年美债收益率暗含的通胀预期已经回升至2.4%。交易逻辑从 “货币政策边际宽松”摆向“更高的终端利率”，市场参与者逐渐开始重视通胀的粘性。加息步伐不确定性增加，收益率曲线倒挂程度加深。短期内加息次数增加的预期上升，叠加下半年降息幅度预期大幅缩窄，银行体系持有的长期美债占比不断上行，中期则有所下降，美债倒挂程度持续加深。另一方面，由于美联储的持续放鹰，中国、日本等海外主要投资者持续削减美债头寸避险，但长期降息的概率更高，致使外国投资者更愿意持有长债而选择抛售短债。我们认为本轮收益率曲线的倒挂更多体现的是经济增速跟不上加息的步伐，机构套利操作以及市场对未来加息不确定性担忧加深，在美国经济数据仍然表现亮眼的背景下，倒挂程度的加深未必与美国经济衰退信号划等号。

主线二：中欧经济复苏交易分化。欧洲制造业复苏似乎接近尾声，而服务业持续走强。欧洲能源价格的持续走弱带动制造业的复产复工以及服务业走强，但进入二月制造业反弹力度后劲略显不足。月底公布的德国四季度GDP 数据似乎打破了欧洲经济强势复苏的幻境，叠加2 月边际增速放缓的PMI，导致市场对于欧洲复苏的可持续转为谨慎和怀疑。欧洲股市在小幅走强后面临回调。中国复苏仍处于验证期，“弱复苏”已成过去，“强复苏”和“修复后的滞胀”成为两个可能选项。国内地产数据看，仅竣工面积累积同比小幅抬升，但开工维持弱势，但是最新的2 月PMI 也指示我们此前提示的经济的修复力量仍在继续，一边是欧洲经济复苏持续性存疑，一边是中国复苏的仍在持续观察，美元走强开始压制有色金属为代表的商品表现，但是由于中国复苏预期的支撑，即使考虑汇率影响后，上海铜体现出了比LME 铜更强的韧性? 通胀VS 增长的迷雾。短期来看，海外交易主线或进入迷茫期。通胀的缓慢下行将导致货币政策难有大的转变，温水煮青蛙式的加息或使得短期内交易主线进入迷茫期。

到底是通胀能顺畅下行，还是通胀中枢的长期上移，仍有待几轮数据的验证。若商品对通胀中枢上移的试水验证，属于商品的时代或将到来。只有当市场真正意识到通胀的抬升不可避免时，商品交易主线才可能真正转向美元的“第三种价格”。中国只有“强复苏”或“增速疲软但价格中枢抬升”两种选项。若中国经济“强复苏”得到证实，那么大宗商品价格、通胀水平和利率水平将持续上行，股票市场内部价值股行情开启，需求弹性型商品同样受益；若中国经济最终未能强复苏，中欧的需求爬坑将帮助全球重返“滞胀”交易，货币属性、必须型商品、短久期资产仍会受益。可以确定的是，1 月权益市场最喜欢的温和的“弱复苏”交易，已经告一段落。

风险提示：美联储加息超预期，俄乌冲突升级，中国经济大幅下滑。

关键词： 中国经济 货币政策 美国非农数据