环球实时：固收+策略迷思：转债估值波动中有额外信息吗？

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估值是不同群体交易结果的差异。股票的估值亦是如此，可以认为股票的基本面（无论是宏观、行业或公司情况）是实体经济参与者的交易结果，由于股票交易群体与经济参与主体的联动更加明显，其估值也就蕴含了更多的基本面信息。有鉴于此，转债没有必要承担更多“交易基本面”的诉求，但能够提供对波动率的预期。本期我们尝试从几个角度观察转债市场自身波动中是否蕴含额外信息。

转债市场整体的估值波动同正股择时指标具有近似的周期， 2022 年该指标开始具备左侧效应，此外转债整体估值变化对正股指数有短期预判效果，在年度层面一般也能把握大方向。我们通过构建相应的择时策略来测算“估值相对变化”在正股和转债上的择时作用。具体而言，短周期的抗跌效果主要在股性品种上，而长周期效果主要体现在双低和债性品种上，背后的关键是动量周期。

个券层面以“抗跌性”代表估值相对变化，该指标短期强反转，月度以上动量更明显。抗跌性最差的10%的转债，在日度有很强的收益表现（已考虑交易费用），2022 年基本没有显著回撤。月度以上，“抗跌性”则逐渐体现出动量效果。

“抗跌性”指标能提供选股信息，可以用来增强双低策略。实测发现抗跌性位于最差10%、40%-50%以及60%-70%对双低的增强效果较好，但从趋势上，前两种方案的长线跟涨能力不足，2022 年也没有取得显著改善。第三种方案（抗跌性60%-70%）相对更优，在2022 年的市场中实现了较稳定的增长，表明其能够适应高波动、风格频繁切换的市场环境，也符合我们对2023 年市场环境的判断。

转债估值波动能够产生一定择时及择券效果，根源上是因为它是相对更加“纯粹”的情绪指标。在以往的实操中，市场普遍热衷于研究转债估值同平价的关系，其实是在“通过曲线弯曲程度来尽可能描绘Gamma”。当然，更多时候，是因为“溢价率”这个指标必须先剔除平价的影响，才能观察趋势或者横向比较，但从实现这两项功能而言，溢价率并不是非用不可的指标，强行使用反而会折损其泛用性。

回归到“迷思”系列第一期提到的“固收+”两大核心问题：“什么时候参与高波动资产”以及“用什么方式去参与”，过去我们可能更加重视转债估值对第二个问题的解决能力，未来或许也可用其解决第一个问题。实际上，指标本身并不同任何研究框架挂钩，看待指标的方式很大程度上决定了其可用性。

风险提示：股市风格切换、宏观经济波动，政策环境变化，统计结果失效

关键词： 额外信息 相对变化 显著改善