焦点快报!大类资产投资观察：三月见真章

市场针对经济恢复的质量、国内政策的弹性以及海外货币政策取向这三方面因素的预期分歧，是近期市场震荡的主要原因。上述预期的分歧可能在三月后随着国内宏观数据的披露、两会的召开以及美联储FOMC 会议召开重新达成共识，市场将重新选择方向。中期来看，国内股强债弱的格局可能并未改变。

投资者观点的分歧是近期市场震荡的主要原因。我们在春节后第一篇周报《内资活跃度偏低的原因》1（2/2）中指出A/H 股内外资接力的不畅，市场风格转向小盘成长，以及债市存在波段做多机会。在上周周报《市场的一致预期走向分化》2（2/9）中指出投资者预期的分歧导致了市场的震荡。

(资料图片)

过去一周尽管有国内1 月社融、通胀数据的披露，部分城市二手房交投的活跃，MLF 的超额续作，以及美国1 月通胀数据的披露等，但市场的核心驱动因素并未出现变化，市场状态还是以投资者观点分歧下的震荡为主。

这种观点的分歧主要体现在以下三个方面：

第一，经济恢复的成色。1 月PMI 和社融数据都显示出结构高度分化的特征，PMI 显示消费强、生产弱，而社融数据显示出企业融资意愿强，而居民融资意愿弱。在春节以前，市场针对防疫调整后经济的恢复有较强的一致预期，但从实际数据来看经济恢复的结构高度不均衡，这也导致市场对后续经济恢复的弹性出现分歧。经济恢复的结构不均衡固然有其基本面原因，消费恢复快主要来源于疫情约束的打开以及报复性反弹，工业生产偏慢来源于冬季的开工率偏低以及产业链从下游向上游传导需要时间，企业融资需求强体现出政策对信贷靠前发力的要求3以及降成本和经济改善预期提高了银行和企业的信贷意愿，而居民融资意愿的不足则是房地产市场长期偏弱的结果。尽管春节后深圳、北京、上海和天津等地二手房成交回暖4，但首套房需求的改善仍有较强不确定性，一方面是打破房价下跌和销售走弱的负向正反馈需要时间，另一方面是居民收入预期的改善也需要时间。总体来看，2 月仍处在宏观数据的真空期，市场针对后续经济恢复成色的预期分歧短期很难得到弥合。

第二，政策对经济恢复成色的看法。经济本身的恢复程度是第一层不确定性，而政策如何看待经济恢复的程度则是第二层不确定性。这两层不确定性都将影响未来市场的节奏和结构。2 月处在《政府工作报告》初稿的讨论修订期，根据中信证券研究部宏观组的预测5，今年经济增速的目标可能设定在5%左右，预算赤字率约3.0%，新增专项债额度约4 万亿元。考虑到基数效应，今年实现5%的GDP 增速目标可能难度相对有限。如果今年经济增速目标较低，部分投资者可能担心政策力度不及预期。2 月到期的MLF 超额平价续作，一方面体现出央行呵护银行间流动性的意愿，另一方面市场的降息预期也落空。总体而言，2 月处于增量政策的空窗期，政策以观望和讨论为主，现有政策信号也相对模糊，可从多个角度进行解释，因此市场针对后续政策力度的预期分歧，可能至少要等到3 月初两会召开后才能得到弥合。

第三，海外货币政策节奏。1 月美国非农就业和CPI 同比均高于市场预期，海外货币政策节奏出现更多不确定性。伦敦金价自2 月以来（截至15 日）下跌4.9%，10 年美债利率上行24 个BP，均显示从去年底开始的这一轮宽松交易可能步入尾声。目前市场在本轮加息周期结束的时点和未来降息开始的时点均存在分歧。这种观点分歧可能加大海外市场的波动，进而影响外资配置A/H 股的意愿。市场针对美联储货币政策的预期可能在3 月公布就业和通胀数据，以及月底美联储FOMC 会议召开结束后进一步凝聚。

诸多迹象显示3 月后市场的预期分歧可能重新凝聚，市场将重新选择方向。

结合以上分析，2 月内宏观经济和政策的增量信息可能不足以引导市场的预期分歧走向凝聚，在经济、政策和海外的多重不确定因素影响下，市场可能继续延续窄幅震荡行情。3 月随着更多经济数据的披露、国内两会的召开以及美联储FOMC 会议的召开，市场针对上述不确定因素的判断将重新达成共识，进而市场将选择下一步的方向。总体而言，我们认为国内市场仍处在中期股强债弱的区间，经济基本面的持续恢复大概率得到数据的验证，若数据不及预期或结构继续分化，政策在扩大内需的方向上也有望进一步发力。因此我们认为3 月以后A/H 股可能开启下一轮上涨，而债市的节奏更多取决于基本面数据和市场针对总量宽松政策的预期博弈。

短期而言，权益资产的配置更重性价比，债市处于做多窗口。本轮A/H 股的上涨已经持续一个季度，行情大概率从全面普涨转向更重性价比的下半场，而在短期的震荡市中盈利弹性和估值匹配的重要性明显提升。短期我们继续看好具有估值优势的小盘成长，从行业角度具体看好：科技中的数字经济，医药中的耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工板块中材料和设备，以及地产后周期品种。对债市而言，在流动性总体充裕的背景下，长端利率的上行空间较为有限，而基本面和政策预期的分化使得债市总体处于震荡行情。当下10 年国债利率仍处在接近于前高（2.95%）的位置，短端资金利率偏低也提供了良好的杠杆套息空间，2 月降息未落地的情况下市场对后续的宽松仍有博弈的空间，债市做多窗口可能尚未关闭。

风险因素：地缘政治冲突可能超预期加剧；扩大内需政策效果可能不及预期；银行间市场流动性变化可能超预期；美联储货币政策存在不确定性。

关键词： 不确定性 货币政策 需要时间