机构行为跟踪系列：基于理财调研看理财规模变化和债市影响

2023 年，我们推出机构行为跟踪系列报告，试图跟踪市场中微观交易行为，挖掘其背后的原因，以期对未来债市走势判断提供依据，帮助我们的投资者更好的把握投资机会。第一期报告，我们将谈一谈净值化时代的理财行为变化。我们通过获取到的理财有关数据来估算理财的情况，并通过走访调研市场上主流的大中小型理财机构来印证我们的估算。我们尝试在本篇报告中解答：理财调整风波中理财规模有何影响，当前理财规模最新情况如何，理财赎回压力还有多大，未来规模将有何变化？当前，理财机构将如何应对理财净值化波动的挑战？理财规模和投资行为的变化对债券市场有何影响？

从我们的估算来看，我们估计理财2022 年内最高点大概在29.3 万亿元左右，2022 年12 月末规模回撤至26.7 万亿元左右，较最高点回落超过2 万亿元；今年1 月理财规模仍然在小幅下降，截至1 月末，全市场规模较去年末继续回落了3000 亿元左右，赎回还在持续但力度在放缓。从我们调研走访下来，我们得到的理财机构的反馈与我们估算的情况是一致的。

进一步的，我们通过估算理财净值的情况来定性判断理财赎回的压力。从我们估算的各类指标情况来看，目前理财产品仍然面临一定的赎回压力。从破净率来看，全市场理财产品的破净率虽然已经从高位回落，但仍然位于历史高位，目前仍然有约12%的理财产品净值小于1；从各类理财产品的净值表现来看，各类理财产品的净值虽然12 月以来有所修复，但均仍未修复至前期高点；其中纯债类产品修复较慢，固收+类产品修复较快。从现金管理类理财产品的近七日年化收益率指数来看，近期现金类理财产品收益率回落至历史低位，与货币基金基本一致。因此，我们预计当前理财的赎回压力仍然存在，尤其是短期定开产品。从开放期来看，短期内，破净的定开产品或将在2 月、3 月迎来一批开放高峰，或仍会带来一波赎回压力。相比之下，现金管理类产品在存款利率下调、定开产品收益波动较大的情况下，性价比提升，虽然收益回落，但规模可能稳定或有所增长。从我们调研的情况来看，理财机构反馈的情况跟我们数据显示的一致。理财机构预计赎回压力可能短期并没有结束，目前规模仍然在下滑，并且赎回压力可能会持续至2-3 月份。机构反映，在各类理财中，现金管理类的产品规模相对较为稳定，部分机构反映现金类理财在今年一月以来规模是有所上升的。对于今年理财规模的估计来看，我们调研的机构普遍对今年理财规模的增长预期不太乐观，全年来看，机构普遍预计理财全年的规模受到净值波动、股市风险偏好分流等因素影响，规模增速可能维持低增长。

(资料图片)

在这样一个净值化波动挑战加剧的时代，理财如何调整自身来应对挑战？经过我们的调研走访，机构提出的优秀的应对措施，我们总结如下：

一是融资端，背靠母行，获取主动融资优势和更好的资产流动性。对于母行而言，一方面，其负债端因为有稳定且金额较高的存款资金流入，另一方面，其资产端贷款性价比有所下降，增配债券尤其是流动性冲击中估值承压的债券无疑是高性价比的投资，从资产配置战略上，银行今年可能在资产配置上向债券倾斜。因此，背靠负债端稳健、母行支持力度较大的银行的理财子，未来在流动性冲击中可能会获得更好的表现。

二是投资端提升流动性资产占比、估值波动较低的品种占比。从我们调研来看，如何应对赎回，经过这一轮赎回风波之后，理财普遍达成一个共识，就是流动性较好的资产，比如利率债、同业存单、活期存款这些现金类和短久期高流动性资产的占比要相对过去有所提升，同时，也有理财机构表示，未来可能会对理财产品的止盈和止损线设定得更为严格，来尽量平滑净值波动；并且可以投资公募REITs、存款等估值波动较低的品种来降低估值波动的冲击。

三是产品端产品分层，推动预期的合理化和客户需求的匹配。总体而言，要将不同类型产品的定位更为清晰化，推动客户预期和产品风险回报分层匹配。对于低风险偏好的客户，增加摊余成本法估值的封闭式产品的营销和发行，积极争取混合估值法理财产品的落地，积极布局久期较长且或能争取税收优惠的养老理财产品，挽回部分风险偏好较低的客户的资金。对于风险偏好相对更高一些的客户，可以借助今年权益市场的东风，增加固收+类产品的发行，给客户提供较高风险收益率的产品选择。

四是客户端：做好陪伴服务，加强客户沟通和预期管理。虽然理财净值波动公募化，但利用理财销售的渠道优势增强客户端的陪伴服务和预期管理，是理财机构相比公募基金的独特优势。未来，理财的净值波动在所难免，在做好理财产品分层定位之后，及时的将风险提示到客户，做好客户的预期管理，可能是未来净值波动常态化之后，理财产品得以取胜、留住客户的法宝。

对债券市场而言，债市冲击之后的理财行为的变化，我们预计对于债券市场也会带来深远的结构性变化。一方面，我们预计配置需求或边际向银行表内偏好的品种包括利率债、高等级信用债倾斜。另一方面，混合估值法和摊余成本法产品的发行或推动1-3 年中高评级的信用债的需求的增加。此外，我们认为净值化品种仍然是大势所趋，短久期、高流动性资产的需求或相对稳健，信用利差可能难以修复至以往的水平。短期内，我们认为可能理财产品尤其是定开类理财产品的规模可能仍然承压，债券的配置需求在一季度来看可能仍然偏弱。

风险

调研情况代表性不足。

关键词： 风险偏好 流动性资产 债券市场