世界关注：利率框架研究：多重视角下的同业存单利率分析框架

同业存单具有高度市场化、流动性较好的特征，是银行的主要资产和负债品种。

尽管同为银行间流动性宽松程度的重要指标，但NCD 利率和回购利率走势并非完全一致，可见狭义流动性宽松水平并非同业存单利率定价的唯一参考。本文从银行的资负端行为出发，分析同业存单供需层面的影响因素，以及利率中枢的决定因素和短期波动的影响因子，从多方位构建了同业存单利率的定价分析框架。

理财赎回潮下同业存单到期收益率走势异动引起市场关注。2022 年11 月和12 月，债市在防疫政策优化、资金面趋紧、宽地产政策发力“三重冲击”

(资料图片仅供参考)

下宽幅调整，并引起了理财市场的两轮赎回潮。然而在两轮赎回潮中，同业存单利率和资金利率走势有所背离，前者中枢抬升幅度显著高于后者，引起了市场思考：狭义流动性宽松是否是唯一的影响因素？针对这一问题，本文从同业存单供需两端出发，结合同业存单监管制度演变、考虑商业银行资负端行为特征，从多方位构建了同业存单利率的定价框架。

同业存单供给端影响因素：监管、考核变迁以及银行负债结构分化共塑下的同业存单发行意愿。同业存单是银行主动补充负债的重要工具，其发行同业存单的原因在于实现流动性管理，细化为负债端的扩张和满足监管要求两大子目标。扩张负债层面，我们基于各类银行各条负债业务能力强弱（城商行和股份行依赖同业负债更多），观察各行后续同业存单的到期压力，以及当年的备案额度和额度完成情况，判断银行主观发行意愿。监管层面，首先关注最新的制度变化，再者观察各类商业银行流动性指标（LR、LCR、NSFR、HQLAAR 以及LMR）变动趋势以及距离考核规定的安全边际，判断各项指标对于同业存单发行的影响。

同业存单需求端影响因素：流动性环境以及机构资产配置行为分化。同业存单的主要投资者为商业银行和广义基金。商业银行投资同业存单以扩张信用和满足监管要求为目的，信用扩张层面关注狭义流动性市场宽松程度对银行配置同业存单意愿的影响，同时基于FTP 制度，参考各行负债成本判断银行对同业存单的投资结构边际变化；监管层面关注各项流动性指标对于同业存单投资的限制。广义基金投资同业存单的主要目的是获取收益，关注其规模的增长速度，以及产品收益率和同业存单收益率之间的利差变化。

同业存单到期收益率定价中枢：政策利率还是市场利率？同业存单一级发行利率参考同期限上海银行间同业拆借利率定价， 而到期收益率也与SHIBOR 利率走势基本一致。NCD 利率中枢虽由SHIBOR 确定，但短期走势受其他市场利率影响，其中1 年期国债到期收益率具有较好的参考意义。

MLF 利率可以作为长期中枢方向性的参考，但同业存单短久期、利率高波动的特征使得MLF 利率无法在数值层面对NCD 利率形成较好参考。

同业存单到期收益率的短期走势特征：季节性因素和长短端影响因素分化。

供需主体为商业银行的背景下，短期限同业存单利率走势具有显著季节性特征，但长期限并没有这一特点。由于久期分化，短期限品种走势更接近货币市场，长期限品种走势更接近债券市场。

同业存单定价框架：历史复盘和2023 年展望。总的来说，NCD 利率定价需参考监管政策演变、银行资负端行为特征确定供需缺口，以资金利率和债券利率为基准进行修正。而2014 年至今，同业存单利率经历过8 轮主线，主要包括监管政策、狭义流动性、央行货币政策以及宽信用背后的银行资产配置等。展望2023 年，供给端监管因素相对平稳，但在较大到期量和宽信用修复后对超储消耗的预期下，银行仍有可能加大今年NCD 的供给量；需求端疫后信贷回暖已有迹象，银行对同业信用链条需求或将走弱，但降成本目标下不排除银行负债端降成本政策支持。总体而言供大于求，全年视角下NCD 利率走势或呈现V 型。

关键词： 商业银行 影响因素 到期收益率