【独家焦点】债市聚焦系列：节前债市杠杆率先升后降 节后怎么看？

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我们从债市杠杆率、质押式回购成交量和隔夜占比等高频数据中观测到，1 月市场加杠杆情绪呈现出先升后降的趋势。我们认为1 月初债市加杠杆情绪升温主要是跨年后资金考核压力不再，融出意愿增强以及开年银行、保险机构配置需求高增所致，而节前加杠杆有所降温主要是节前资金面收敛、信贷“开门红”

预期增强和理财赎回余波未平所致，节后债市杠杆率大概率有所回升，但幅度可能有限。央行短期内收紧流动性降杠杆的概率也不大，10 年国债收益率在窗口期内有望小幅下行。

节前机构加杠杆情绪先升后降。根据托管量与待回购债券余额测算债市杠杆率，其在1 月5 日达到116.50%的峰值，但在1 月5 日后不断下滑，1 月20 日仅为112.22%；直接观察质押式回购日成交量，在1 月9 日达到峰值7.45 万亿，其后不断下滑，1 月20 日仅为2.30 万亿。隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例在1 月第一周和第二周分别达到了88.80%和89.64%，显示债市加杠杆情绪在1 月初一度高涨，但在第三周下降至74.91%，加杠杆情绪降温显著。总结三种指标的变化来看，1 月市场加杠杆情绪呈现出先升后降的趋势，与10 年国债和1 年期AAA 同业存单收益率先降后升的走势也比较吻合。

1 月初加杠杆情绪为何高涨？年末各大银行往往面临内部考核，导致机构对资金的需求会短期提升。而随着年末考核的结束，大行资金融出供给意愿增强，推动债市加杠杆情绪回暖。同时银行、保险机构也迎来新年“开门红”的配置行情。从数据上看，1 月初开始银行、保险债券交易净买入量明显增加，截至春节前，银行及保险机构债券成交净买入额分别为2784.46 亿元和1066.10 亿元，配置盘的发力带动了债市加杠杆情绪的高涨。

节前加杠杆情绪为何降温？历年1 月都是传统缴税大月，其缴税规模远高于同年其他月份，同时地方债大规模发行也会提升市场认购缴款的资金需求，资金面在此影响下有所收紧，带动机构加杠杆情绪有所缓和。同时，票据利率上行显示信贷“开门红”预期升温，债市情绪偏向谨慎，也导致节前加杠杆行为有所降温。此外，理财“赎回潮”影响虽已大大减弱，但余波仍未平息，叠加节前居民取现需求高增，理财赎回压力也限制了非银机构的加杠杆情绪。

节后债市杠杆率走势如何？节后债市杠杆率大概率有所上行，但在各类因素制约下上升幅度可能有限。回顾历史， 2021 年和2022 年机构均在春节后一周内结束降杠杆，转为加杠杆，因此我们认为债市杠杆率节后有所抬升是大概率事件。但今年春节前流动性投放远超往年同期水平，节后资金回笼压力较大，随着信贷需求的逐渐修复，资金利率回归政策利率是大势所趋，因此我们预计节后资金利率下行幅度有限，对债市加杠杆行为形成制约。此外，流动性分层的情况同样值得关注，非银机构处于流动性传导的末端，理财在去年11 月以来“赎回潮”中规模下降了3.7 万亿（截至2022 年12 月底），大量优质利率债被售出。目前在回购交易中质押品相对受限，同时目前赎回余波未平的情况也将制约非银机构加杠杆的动力。总结来看，春节后债市杠杆率大概率有所上行，但在各类因素制约下上升幅度可能有限。

节后央行会收紧流动性，降低债市杠杆率吗？回顾2020 年以来几次债市加杠杆情形，我们发现杠杆率抬升后也可能伴随货币政策的边际收紧。但通过梳理我们也发现，近年来监管对于债市杠杆率升高的应对措施，呈现出提前预警、缓步转向，逐步回归政策常态的特点。在此影响下，我国债市杠杆率更加稳定，市场利率波动也有所减小。我们认为春节后隔夜占比短期内可能难以触及90%的临界点，央行主动收紧流动性的概率不大，10 年国债收益率在市场小幅加杠杆的行情下有望小幅下行，但仍需密切关注央行政策操作信号。

关键词： 质押式回购 保险机构