世界速讯：有色大宗商品行业2023年度投资策略：内外分化、各有千秋

宏观轮动：“金铜油 ”的旧范式，疫后修复的新冲击

过往宏观周期，我们揭示了中美周期交错下的商品轮动范式“金-铜-油”：2021 年《通胀全景展望》报告提示中美共振的“铜”时刻；2022 年《见路不走》报告展望中美分化的“油”时刻；2023 年当轮动再次步入海外筑顶+中国磨底组合，“金”时刻或将再次登场，金>铜>油的格局或贯穿全年。周期有相似的韵脚，亦有不同的变奏。旧周期的基础，在美国经济周期筑顶衰竭的确定性；新周期的变数，或是中国三年大疫后强复苏与中上游低资本开支紧供给间碰撞。

策略主线：增配利率敏感性资产，布局中国权益与商品

(资料图片)

落地配置，2023 年重视两条主线：主线一，交易衰退，流动性再宽松下增配全球利率敏感性资产。2022 年强利率+强通胀组合压制所有利率敏感性资产至极值。然强通胀必致强衰退，2023年随通胀趋弱利率拐头，利率敏感性资产或迎反转，左侧增配美债、黄金、港股、A 股；主线二，交易复苏，中国疫后复苏下左侧布局中国商品与权益。2023 年，中国复苏所致需求增长，乃万绿丛中一点红，为A 股提供机遇。同时，中国经济根基在工业，亦消耗了全球过半工业金属，故其复苏有望带动工业金属全球需求趋势反转，尤其是最易复苏的地产竣工端相关铜、铝。

商品配置：贵金属与工业金属各为其主，各有千秋

依据“通胀交易三段论”，2023 年当是“贵金属领衔，工业金属启幕”之年，二者各有千秋。

首先，面对确定性的美国衰退，贵金属于商品中性价比最为突出，2023 年将呈现趋势性牛市格局。趋势，当前利率周期处高位磨顶，贵金属仍处历史低分位磨底，盈亏比突出。驱动，2023年实际利率上行风险基本释放充分，随着通胀趋弱，实际利率、名义利率均步入下行通道进而利多贵金属。节奏，2023 年重点关注降息预期的触发，以把握主升浪。自滞涨向衰退，基于历史范式，黄金一般分三阶段交易：交易加息速率放缓、降息预期与复苏预期，第二段是核心。

其次，中美经济分化背景之下的工业金属商品价格走势，主导权依然在国内，故一旦国内经济复苏，则工业金属有望开启年度级别反转趋势。回顾2022 年，供需双弱格局促成铜、铝库存快速去化，其中，需求端新能源领域贡献全部增量部分，供给端受限则源于冶炼产能阶段性出清限制铜供给、能源紧张压制内外铝生产。展望2023 年，在新能源领域与地产竣工端共同托举之下，铜、铝需求端有望延续稳增长，供给端铜则继续受制于冶炼产能相对紧缺、铝则受限于能源紧张与国内产能天花板政策，二者弹性均可控。同时考虑到2024 年及以后，铜矿供给重回约束、铝冶炼产能达到上限，则本轮铜、铝反转行情的终局价格弹性，非常值得期待。

权益投资：利率下行与国内复苏受益资产并行配置

遵循中美经济分化背景，建议权益端并行配置利率下行与国内复苏受益领域：1）美国筑顶下行全球步入衰退，利率敏感性资产受益，对应权益配置则为黄金、成长性领域。其中美债与黄金商品底部拐点一般领先权益资产近一个季度，信号意义尤为重要。黄金个股关注赤峰黄金、山东黄金、湖南黄金、招金矿业。2）国内经济复苏相关权益配置则以工业金属铜铝为主，且由于板块估值提前下行反映了悲观预期，故未来权益盈亏比强于商品。标的关注铜（紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色）、铝（神火股份、天山铝业、云铝股份、明泰铝业、南山铝业）、锡（锡业股份）、锌（驰宏锌锗）等，其他具备强阿尔法属性如索通发展、金诚信可中长期关注。

风险提示

中国经济复苏不及预期。

关键词： 工业金属 利率敏感性 各有千秋