世界视点！冠盛转债：汽车传动系统零部件领先企业

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冠盛转债（111011.SH）于2023 年1 月3 日开始网上申购：总发行规模为6.02 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于冠盛股份OEM 智能工厂建设项目、温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司汽车零部件检测实验中心以及补充流动资金。

当前债底估值为82.04 元，YTM 为3.13%。冠盛转债存续期为6 年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6 年AA-中债企业债到期收益率6.65%（2022-12-30）计算，纯债价值为82.04 元，纯债对应的YTM 为3.13%，债底保护一般。

当前转换平价为94.86 元，平价溢价率为5.41%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023 年07 月09 日至2029 年01 月02 日。初始转股价18.11 元/股，正股冠盛股份12月30 日的收盘价为17.18 元，对应的转换平价为94.86 元，平价溢价率为5.41%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.69%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.11 元计算，转债发行6.02 亿元对总股本稀释率为16.69%，对流通盘的稀释率为30.16%,对股本有一定的摊薄压力。

我们预计冠盛转债上市首日价格在107.66~120.18 元之间，预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到冠盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在107.66~120.18 元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。

观点

2017 年以来公司营收略有波动，2017-2021 年复合增速为11.78%。公司2021 年实现营业收入24.87 亿元，同比增加35.09%，实现归母净利润1.17 亿元，同比增加27.11%。自2017 年以来，公司营业收入略有波动，2020 年由于疫情以及汇率影响，公司收入略有下滑，2021 年由于销售量以及销售价格均有所上升，公司收入上升。与此同时，归母净利润也略有浮动，2017-2021 年复合增速为5.35%。

公司主要营收构成稳定，橡胶件业务比重有所上升。公司自成立以来一直专注于汽车传动系统产品的研发、生产、销售和相关技术服务，主要产品为传动轴总成、等速万向节以及轮毂轴承单元，2019/2020/2021 前述三项产品销售额占主营业务收入比例分别为77.78/77.11%/74.79%。随着公司产品的接受度、知名度上升，以及公司对于橡胶件、减震器、悬挂件的推广力度不断加大，橡胶件及其他产品占比呈逐步上升态势。

公司销售净利率和毛利率上升，销售与管理费用率下降。2017-2021 年，公司销售净利率分别为5.98%、5.43%、6.14%、5.01%和4.71%，销售毛利率分别为25.55%、23.22%、25.38%、22.12%和20.16%。2019 至2021 年公司毛利率呈现下降趋势，主因上游原材料价格上升导致毛利率下降等，2022 年1-6 月公司毛利率呈现回升趋势。公司销售、财务和管理费用率下降趋势明显，由于公司销售以海外销售为主，而海外销售收入存在佣金、质量补偿等费用，因此销售费用率高于同行业公司。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

关键词： 中规中矩 管理费用率 销售净利率