当前热门：宏观研究报告：理财净值化前因后果及债市推演

报告要点：

理财净值化发展背景

我国银行理财按照扩张规模、业务性质可分为四个阶段：一是2004~2005年的初创期，二是2006~2011 的野蛮生长期，三是2012~2016 的快速扩张期，四是2017~至今的净值化转型期。2022 年为全面净值化元年。截至6 月底，理财产品存续余额29.15 万亿，净值型理财占比达95.09%。

(资料图)

2022 年11 月债市负反馈冲击

2022 年11 月10Y 国债收益率大幅回调，进一步引发散户集中赎回理财，形成负反馈强化：（1）信用债市场大幅回撤，二级资本债与永续债是重灾区，短久期、低资质品种受到的冲击幅度最大。（2）理财产品破净比例大幅升高。截至12 月7 日，纯债理财破净比例升至4.7%，混合固收型理财破净占比升至12.7%。（3）赎回情绪波及利率债市场。截至12 月14 日，全市场久期均值下滑至1.40，中位数下滑至0.58，利率债抛压显著提高。

债市11 月冲击的未来演绎

（1）历史回溯，2022 年3 月前后的固收+产品赎回较有代表性。3 月份纯债理财的回撤周期大概在2 个月，固收+产品的回撤周期则在3 个月。具体标的上，城投、二级资本债都大概在回撤高位盘整时间一个月左右。

（2）利率债抛压或于两个月左右被市场承接完毕，信用债抛压短期较难消解。理财产品配置利率债的存量大概1.5 万亿左右。近期理财的利率债净卖出规模约每周300 亿，若存量配置中20%转为流动性，12 月末利率债市场或趋于平稳。银行自营盘以利率债为主，信用债配置力度较少。同时，二永资本消耗较高，因此银行自营对于信用债的承接能力整体有限。

（3）短期以自救为主，不排除窗口指导。2022 年12 月13 日，易纲发文指出“‘自救’应成为当前和今后应对金融风险的主要方式。”一定程度为理财产品的赎回压力化解指明方向，即倾向于通过市场化手段自行消解。

但短期政策调节或仍有空间，一种可能是“窗口指导”银行自营和保险机构非市场化地承接理财产品的抛压，熨平债券市场的短期波动。

（4）扩张信用需求、稳定负债成本，降息或仍为选择。11 月金融数据显示实体信贷需求偏弱仍亟需提振，而信用债大幅调整不利于增量发行，市场亟需稳定。同时近期住房贷款加权已经与5YLPR 基本持平，或仍需LPR调降，但从银行负债成本来看，定存利率已与货基产品出现倒挂。短期理财产品持续赎回可能流入货基，中长期货基性价比被持续压缩后或流入定存，但定存利率市场化程度不高，未来或引导银行自主调降存款利率。

风险提示：政策不及预期，赎回压力持续扩张

关键词： 二级资本 窗口指导 风险提示