2022年11月托管数据点评：预期转向赎回加剧 商业银行增持明显

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债券配置策略与月度复盘

11 月债市波动迅速放大，资金市场延续上月中性收敛态势，疫情管控措施更加优化、宽信用政策多箭齐发、债市赎回反馈不断加深，央行等量续作MLF 并宣布于12 月初降准25 个百分点。

“防疫二十条”、“宽信用三支箭”、“金融十六条”等迅速密集推出，深刻改变了去年以来的市场预期。在此背景下，国债发行加速，市场空头预期再起，导致资金利率和短债利率迅速升高，引致投资者赎回，从而形成自我加强的循环，广义基金遭到大幅赎回，利率中枢迅速抬升。

在经济稳住、信用复苏的成果未被数据明确证实前，防疫政策调整“小步快走”在短期内可能体现一定的摩擦成本，“弱复苏”与“宽货币”仍将限制利率中枢的运行区间。当前利率快速上行的客观事实，已经反映了因疫情防控和宽信用政策推出而导致的基本预期的变化，这部分变化目前尚处于“由因到果”的观察阶段，不宜过高定价，而利率上行包含的交易因素有望在赎回资金重新入市后得到缓解。

托管数据与机构行为分析

11 月末，中债登和上清所的债券托管总额为127.33 万亿元，债券托管总量环比维持增加趋势，同比增速11.0%；其中中债登托管量为96.07 万亿元，上清所托管量为31.26 万亿元；从环比看，债券托管总额增加4232 亿元，环比增速0.33%。

从各机构持仓情况看，11 月商业银行持仓大幅增加，共计增持债券14261 亿元，以国债（+7471 亿）和政金债（+4058 亿）为主，增持商业银行债和中票也在800-1000 亿元左右，在债市调整周期内，对于市场新发债券及广义基金减持仓位，商业银行进行了明显的承接；广义基金受债市调整和赎回负反馈影响，持仓大幅降低，11 月净减持13096 亿元，减持主要集中于国债（-1266亿元）、政金债（-3652 亿元）、同业存单（-4768 亿元）、商业银行债（-1605 亿元）等，其换取流动性以满足赎回要求的特征非常明显；保险公司增持以地方债为主，证券公司增持同业存单、短融中票，减持国债。境外机构继续净减持，为连续第10 个月净减持，今年以来境外机构连续净减持，是全球货币紧缩周期及通胀风险下的避险选择，在海外高通胀和美联储加息趋于尾声的背景下，外资减持我国债券趋势预计放缓。

风险提示：疫情超预期、海外紧缩、地缘冲突加剧、宽信用加速

关键词： 商业银行 托管数据 个百分点