环球快报:11月城投债券月报：市场调整下取消发行升至高位 净增量转负

政策与表态梳理

发改委强调“省级党委和政府对本地区债务风险负总责”1，为今年6 月国办《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》中相关精神的重申；财政部指出“加强PPP 项目入库审核与地方政府隐性债务风险防范工作协同和信息共享”2，防止新增地方政府隐性债务。多地推动融资平台转型，对隐性债务坚持“遏制增量、化解存量”，其中甘肃省提出“对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付”3。

发行与净增状况

(相关资料图)

11 月城投债实现发行量3518 亿元、环比下降7.5%，扣除3730 亿元到期量后实现净增量-212 亿元，自2020 年来第二次出现月度负净增（第一次为2021 年5 月受监管政策趋严影响）；发行量、净增量同比分别下降37.6%、107.8%，显示本月负净增并非季节性因素，主要由于风险事件较多、理财大幅赎回等导致债券市场调整所引起。

分省份看，11 月江苏、浙江、山东城投分别以767 亿元、493 亿元、353 亿元的发行量居前，黑龙江、海南、内蒙古城投发行量为零；广东、天津城投分别以136 亿元、117 亿元的发行环比增幅居前，17 个发行量环比下降的省份中江苏（-105 亿元）、湖南（-103 亿元）城投降幅较大；天津、贵州城投分别以48 亿元、22 亿元的发行同比增幅居前，22 个发行量同比下降的省份中江苏、浙江、湖南城投降幅超过200 亿元，其中江苏达488 亿元。广东城投以144 亿元的净增量居首，17 个净增量为负的省份中江苏城投以-177 亿元居末；天津、广东城投均以156 亿元的净增环比增量居首，20 个净增量环比下降的省份中江苏城投404 亿元的降幅最大；天津城投以69 亿元的净增同比增量居首，21 个净增量同比下降的省份中江苏、浙江城投分别以-599 亿元、-500 亿元居末。

分券种看，11 月私募债发行量居首，公募品种发行量环比下降、私募品种环比小幅上升，除项目收益票据外各券种发行量同比均有下降；仅中票、公司债净增量为正，短融超短融、PPN、项目收益票据净增环比上升（私募债环比下降570 亿元），除项目收益票据外各券种净增量同比均有下降（私募债以930 亿元的降幅居首）。分评级看，AA+城投发行量居首，各评级城投发行量同、环比均有下降，AA+城投分别以178 亿元的环比降幅、963 亿元的同比降幅居首；仅AA+城投净增量为正，各评级城投净增量同、环比均有下降。分行政级别看，地级市、区县级（含无行政级别，下同）城投发行量居前，仅区县级城投发行环比小幅上升；仅区县级城投净增量为正，各级别城投净增量同、环比均有下降，地级市城投分别以647 亿元的环比降幅、1478 亿元的同比降幅居首。

分中债隐含评级看，11 月AA 档城投以1690 亿元的发行量居首，但同、环比降幅均较大，仅AA-及以下档（含无评级，下同）城投发行量同、环比均有上升。仅AA-及以下档城投净增量为正，AA 档城投以-388 亿元的净增量居末且同、环比降幅均较大，仅AA-及以下档城投净增量同、环比均有上升。

取消发行状况

11 月取消发行金额272.3 亿元、取消发行支数45 支，环比均有大幅上升，且为永煤事件以来的高位。江苏、湖北、山东等11 省市城投涉及取消发行，其中江苏城投以93.9 亿元、19 支取消发行居首；取消发行金额或支数占比方面湖北、广东、湖南、河南、上海城投至少有一项超过15%，其中上海城投因发行量相对较小上述比例分别达26.8%、33.3%，即使发行量居首的江苏城投上述比例也均超过10%，可见当期取消发行的普遍性与规模性。

评级调整状况

11 月有77 项针对城投的关注行动，分布在江苏、贵州、重庆等17 个省份，其中江苏以17 项关注行动居首，涉及合并范围变动、票据风险事件、募集资金使用或信披违规受到自律处罚、章程/经营范围/股东/实控人/董监高变更、涉诉或被列为失信被执行人、新增借款较多等。同月有1 项针对城投的负面评级行动，为晋中国资涉及银行借款、保证金、对外担保等债务逾期事件，资产流动性和再融资能力弱，评级被下调至AA-/负面。

风险事件梳理

11 月西秀黔城、播州城投、安顺投资、毕节安方、灵武城开、青州宏源、宝鸡投资等发行人由于信托、融资租赁、对外担保等债务纠纷涉诉或被列入失信被执行人，主要集中在贵州省。截至2022 年6 月末，西秀黔城、播州城投、安顺投资、金沙建投、秦巴新城账面货币资金均低于1.5 亿元，对短期债务的覆盖率均低于3%，流动性压力高企。

分省利差变动状况

截至11 月末AAA 城投中云南、天津、吉林利差均值居前，河南、陕西也超过100bps，其余省份均在80bps 以下；AA+城投中贵州、广西、天津、云南利差均值居前，陕西、山东、山西、河北发行人在190-225bps 区间，其余省份均不超过105bps；AA 城投中贵州利差均值居首，广西、山东、四川、重庆、河南、湖南超过300bps，浙江、广东在50bps 以下。整体看，11 月各评级城投利差普遍走扩且中高利差区域走扩幅度较大（其中AA+贵州城投利差收窄44bps 主因贵安开投样本券减少影响，可比口径下走扩6bps），显示债市调整下投资者风险偏好受到一定压制，且区域分化加剧。

异常成交状况

11 月异常成交次数合计82 次，较10 月的93 次小幅下降。贵州、山东城投的异常成交次数分别为30 次、26 次，其中贵州持续位列异常成交集中区域、山东异常成交次数近期上升较快，显示市场对该区域可能趋于谨慎，广西、天津、云南等其他有异常成交的区域均不超过10 次。

提前兑付状况

2022 年城投债提前兑付较2021 年有所减缓，1-11 月合计提前兑付金额236.5 亿元（略超2019-2020 年度数据），其中11 月提前兑付36.9 亿元，涉及浙江、江苏、四川3 省，浙江城投以16.9 亿元的金额居首。

总结与投资建议

由于债券市场调整，11 月城投债发行同、环比均有下降，并出现2020 年来第二次月度负净增；江苏城投再融资同、环比均显著下滑，净增转负且居全国末位，广东、天津城投发行净增状况相对较好；公司债、中票、AA+、区县级、隐含评级AA-及以下档城投等贡献全部净增量，各券种/评级/级别城投发行净增同、环比普遍下降，且同比降幅高于环比。各评级城投利差普遍走扩、区域分化加剧，取消发行攀升至永煤事件以来高位，山东城投异常成交持续上升。

后续看，我们认为城投风险担忧情绪仍重，信用事件扰动、此前过度下沉区域和平台仍有利差波动压力。

风险

城投监管政策超预期变动。

关键词： 风险事件 项目收益