今世缘(603369)：市场扩张聚焦突破 大步稳步迈向百亿

事件：

公司发布2023 年中报，23H1 实现营收59.70 亿元，同增28.46%；归母净利润20.50 亿元，同增26.70%。其中23Q2 单季度实现营收21.67 亿元，同增30.61%；归母净利润7.95 亿元，同增29.13%；营收、利润增速与上半年经营数据公告基本一致，业绩表现优异。

(资料图)

产品矩阵整体向上，产品结构持续提升

从产品结构看，23H1 特A+类/特A 类/A 类分别实现收入38.18/17.58/2.26亿元，同增25.56%/36.86%/28.34%，增速均衡无短板；特A+类产品仍占据主导地位，营收占比64.30%。在三年同期内，特A 类产品营收占比逐年增加，B 类及以下低端产品营收占比逐年减少，产品结构持续升级。23H1 公司经营活动现金流净额7.99 亿，同减6.40%；Q2 末合同负债11.29 亿，环比22 年末减少44.68%，主要系季节性因素导致预收款项减少。

苏中苏南加速渗透，省外拓展表现卓越

23H1 省内/外分别实现营收54.98/4.39 亿元，同增27.36%/+40.44%，营收占比92.60%/7.40%。省内苏中大区加速渗透，同增40.13%；苏南大区势能突出，同增31%；其余市场增速相对均衡。省外增速亮眼，全国化拓展成效显现。省内/省外经销商分别为450/596 家，报告期内省内净增55 家，省外净减23 家。省内基本盘继续扎根，省外经销商优化调整。

毛利率近年同期最高，营销继续高举高打

23H1 毛利率74.47%，同增1.99pct，毛利率近四年同期最高；净利率34.33%，略降0.48pct，主要系销售和管理费率上升。其中，销售费用率14.91%，同增2.91pct，主要系公司培育消费者和投入广告增加；管理费用率2.73%，同增0.17pct，主要系陶坛储酒量增多损耗增加和职工薪酬社保增加。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为102.46/127.76/155.50 亿元，同比增速分别为29.9%/24.7%/21.7% ， 归母净利润分别为31.54/40.17/50.49 亿元，同比增速分别为26.0%/27.4%/25.7%，EPS 分别为2.51/3.20/4.02 元/股，对应PE 分别为24/19/15。参照绝对与相对估值，我们给予公司23 年29 倍PE，目标价73.05元。维持“买入”评级。

风险提示：宏观环境不佳；行业竞争加剧；省外拓展受阻

关键词：